證券時報
卓泳
2025-01-05 08:29
廣發證券電子行業首席分析師 耿正
1、電子產業周期成長，上半年復蘇態勢顯著
電子產業呈現周期成長，上半年復蘇態勢顯著。在供需關系的波動下，電子行業呈現出周期性成長的趨勢，并可以進一步拆解為產品周期、資本支出/產能周期、庫存周期三重基本周期的嵌套。2022年下半年，下游需求減弱，疊加上游產能恢復，行業整體處于周期下行階段，全球半導體銷售額進入同比衰退階段。2024年上半年，得益于行業逐漸復蘇，AI訓練和推理需求快速增長帶動相關芯片需求旺盛，疊加去庫存進入尾聲，電子行業景氣度進入上行通道，全球半導體銷售額同比恢復增長態勢。
行業景氣度持續復蘇，電子行業上市公司業績顯著改善。2024年上半年，電子行業（選用 SW 及 CTI 電子行業指數）整體營收同比增長11%；歸母凈利潤同比增長31%。單季度來看，二季度電子行業整體營收同比增長11%，環比增加11%；整體歸母凈利潤同比增長18%，環比增長36%。
消費電子板塊：景氣度上行帶動收入增長，盈利能力持續回升。收入方面，二季度消費電子板塊營業收入同比增長11%，環比增長6%。上半年消費電子板塊營收同比增長12%。利潤方面，二季度消費電子板塊歸母凈利潤同比增長24%，環比增長5%，24H1消費電子板塊歸母凈利潤同比增長49%。上半年受到終端景氣復蘇的帶動，消費電子板塊營收及利潤顯著回升。下半年進入傳統旺季，AI PC、AI手機等有望開啟換機周期，帶動行業整體需求回暖。
半導體板塊：延續逐季增長態勢，復蘇趨勢明顯。上半年，半導體板塊營收和利潤均保持增長態勢。營收方面，上半年半導體行業整體營收同比增長12%；利潤方面，上半年半導體行業整體歸母凈利潤同比增長33%。單季度情況來看，二季度半導體板塊營收同比增長26.0%，環比增長17.0%，連續6個季度實現了同比增長；二季度半導體板塊歸母凈利潤同比增長20.2%，環比增長64.3%。上半年半導體板塊復蘇態勢延續，下游AI相關需求旺盛，消費電子持續回暖，工業、汽車庫存逐步去化，國產替代不斷推進，整體來看呈現向好趨勢。
二、成長動能1：AI裂變時刻，算連存踏浪而行
AI的裂變時刻，產業鏈日新月異。自OpenAI于2022年發布ChatGPT以來，從AI的iPhone時刻到AI的裂變時刻，AI產業鏈正經歷日新月異、百花齊放的蓬勃成長階段。大模型側，GPT大模型快速更新迭代，參數量已進入萬億級別；谷歌、百度等海內外云廠商紛紛推出自研大模型，加速追趕。算力側，GPU是算力核心，服務器ODM、高速互聯、存儲、PCB等算力產業鏈核心環節龍頭廠商踏浪而行，伴隨大客戶和終端需求共同成長。應用側，ChatGPT功能持續豐富、微軟Copilot在AI PC端應用生態不斷完善、各類垂直應用領域產品高頻推出。
算、連、存是AI算力硬件的核心。AI算力硬件主要包括算、連、存三個部分。計算部分主要包括GPU、CPU、ASIC等算力芯片，是AI硬件的核心，通過執行各種算法和數據處理任務，直接影響AI模型的訓練速度和推理效率；存儲部分包括顯存、內存、高速緩存和硬盤等，用于存儲和快速訪問大量數據和模型參數，并在計算過程中提供快速的數據讀寫支持，決定了模型的規模和訓練及推理的效率；互連部分包括各種總線、網絡和通信協議，用于連接和傳輸數據，確保各個硬件組件之間的高效通信，提高整體系統的性能和響應速度。
算力：GPU為算力核心，國產GPU廠商加速追趕。英偉達的數據中心GPU產品在性能、效率和生態方面具有顯著的優勢，在當前AI大模型算力市場處于領先地位。英偉達布局機柜級解決方案GB200 NVL72，對ODM廠商提出了更高的要求，帶來ODM競爭格局變化，利好能夠提供完整AI服務器解決方案的ODM廠商。受到美國出口管制政策影響，英偉達等海外廠商的高端AI芯片對華出口受限。國產AI芯片廠商迎來難得的發展機遇。隨著本土下游AI需求的不斷拉動，國產AI芯片廠商加速追趕，未來成長空間廣闊。
連接1：PCB價值量持續提升，國產廠商優勢顯著。AI服務器中PCB用量及規格同步提升，驅動整機PCB價值量大幅增長。由于其優越性能，HDI在AI服務器PCB中占比提升。國產廠商在PCB行業深耕多年，憑借產能和管理優勢，有望伴隨行業共同成長。
連接2：集群規模指數級增長，交換機量價齊升。大模型對分布式并行訓練有更強的訴求，帶動GPU集群規模指數級增長，從萬卡到十萬卡，再到百萬卡集群。海內外大廠積極推進大規模GPU集群搭建，而大規模GPU集群需要交換機的交換容量和交換速率提升，進而提升交換芯片及交換機PCB板的價值量，交換機將迎來量價齊升的機遇期。
存儲：HBM規格持續升級，國產HBM亟待突破。大模型的參數指數級增長，不僅推升了處理器的算力需求，同時也對與處理器匹配的內存系統提出了更高的要求。HBM是一種新型內存，具有更高的傳輸帶寬、更高的存儲密度、更低的功耗以及更小的尺寸，其高帶寬優勢對大模型訓練和推理的效率提升至關重要。近年來，大部分高端數據中心GPU和ASIC均使用HBM作為內存方案，帶動HBM市場規模激增。算力芯片的快速發展也帶動HBM的容量和帶寬快速迭代進步。HBM產業鏈目前主要以海外廠商為主，國產替代空間廣闊。國內相關廠商有望憑借已有的產業發展基礎，加速產業鏈各環節的技術突破，提升在HBM市場的份額。
三、成長動能2：國產替代勢在必行，本土廠商不斷突破
國內半導體市場空間廣闊，國產替代勢在必行。中國是全球最大的電子終端消費市場和半導體銷售市場，承接了全球半導體產業向國內的遷移。從產業鏈配套層面來看，在中游晶圓制造環節，中國具備成為全球最大晶圓產能基地的潛力，并對半導體設備等本土產業鏈的建設提出了更高的要求。特別是在中國打造制造強國的戰略下，政府在產業政策、稅收、人才培養等方面大力支持和推進本土半導體制造和配套產業鏈的規模化和高端化。近年來，中美貿易摩擦凸顯出供應鏈安全和自主可控的重要性和急迫性。半導體設備等產業環節作為半導體產業的基石，國產替代勢在必行。
國內集成電路產量穩步擴張，出口恢復增長態勢。根據國家統計局公布的數據，2024年8月，中國集成電路產量為373億塊，同比增長16%。隨著國內晶圓產能穩步擴張，我國集成電路產量十年間增長了約4倍。2024年上半年，隨著全球半導體需求復蘇，我國集成電路出口也恢復了同比增長態勢，2024年8月，我國集成電路出口金額為133億美元，同比增長18%，連續10個月實現同比增長。
國產半導體設備市場空間廣闊，國產替代持續推進。在本土晶圓產能持續擴張、半導體制造技術迭代升級和國產替代加速突破的趨勢下，國內半導體設備市場持續擴容，2023年，中國半導體設備市場規模為356.97億美元，同比增長29.47%。從半導體晶圓制造設備市場來看，當前國產半導體設備公司的產品迭代更新進展顯著，新品導入客戶的進度提速，不斷豐富業務增長點和增加可服務市場空間。國產設備對成熟制程的工藝覆蓋度日趨完善，并積極推進先進制程的工藝突破。未來，國產半導體設備有望持續受益于設備市場規模的擴張和國產替代進程的持續深入。
四、投資建議
電子行業景氣持續復蘇，AI的裂變時刻，新產品周期開啟，算、連、存踏浪而行；半導體國產替代持續推進，成長空間依然廣闊。
AI的裂變時刻，算、連、存踏浪而行。算力方面，GPU為算力核心，龍頭英偉達一馬當先，國產GPU廠商加速追趕，美國出口管制政策影響下未來成長空間廣闊；連接方面，AI服務器PCB價值量持續提升，HDI占比顯著增加，國產廠商優勢顯著，有望伴隨行業共同成長；同時，集群規模指數級增長，需要交換機的交換容量和交換速率提升，交換機將迎來量價齊升的機遇期；存儲方面，建議關注國產HBM亟待突破的產業鏈相關廠商。
半導體國產替代持續推進，空間依然廣闊。半導體國產替代持續推進，由點到面，由易到難。從消費電子到工控車規產品，從芯片到制造和設備，本土廠商持續加大研發投入，不斷取得技術突破，擴充產品品類，拓展成長邊界。未來，國產替代空間依然廣闊，國內半導體公司有望持續受益于國產替代進程的深入，建議關注國產半導體設計、制造、設備等產業鏈關鍵環節廠商。
風險提示：行業周期波動風險，AI行業發展不及預期，國產廠商技術研發不及預期
校對：蘇煥文
