中國基金報
2025-01-05 08:07
國泰君安證券商貿零售及社會服務業首席分析師 劉越男
自2023年以來，旅游和服務消費始終表現較為亮眼。剛剛過去的國慶假期也延續了量價齊升的趨勢，根據文化和旅游部數據中心測算，假日7天，全國國內出游7.65億人次，按可比口徑同比增長5.9%，較2019年同期增長10.2%；國內游客出游總花費7008.17億元，按可比口徑同比增長6.3%，較2019年同期增長7.9%。
總量增長之外，也不乏眾多結構性亮點：旅游整體從觀光休閑，向度假文化的轉變趨勢明顯。目的地整體呈現多樣化、分散化趨勢，更多旅游資源在新媒體環境下被快速發現，需求提升又進一步帶動了供給側酒店、交通設施的完善。
我們認為，服務消費崛起與品牌出海的產業趨勢明確。重點推薦旅游和本地生活等服務消費，以及消費品的國際化進程。上述行業后續在政策、需求端以及供給側都將迎來諸多正面催化。酒店、OTA、本地生活、餐飲、教育等板塊中具備規模、效率、品牌優勢的龍頭將受益格局改善與需求端回暖，進入盈利能力改善與股東回報提升的階段。
一、內需維度：服務和情緒價值消費是結構性增量。
從生產社會到消費社會，消費從追求功能性，向追求情緒價值轉變。消費需求沿著馬斯洛金字塔呈現K型分化：效率型商品的價格持續下降，但為功能性以外的附加意義支付溢價。消費特征呈現出：必選省錢但可選和興趣消費升級，服務占比提升的特點。性價比消費、情緒價值消費、服務消費是三大消費方向。
成熟市場經驗表明，服務消費隨著可支配收入增加將趨勢性提升。美國人均GDP超過5000美元，人均可支配收入超過3500美元（1970年），服務消費占比超過50%；人均可支配收入超過1萬美元，服務消費占比達到55%（1981年）。而中國目前正處于類似的階段，服務消費，以及滿足情緒價值的消費是結構性增量。
美日長周期維度主要消費品類表明服務業量價提升：
耐用和可選消費品在技術進步和擴散，規模效應等多重因素下，價格指數普遍下行；
與房地產相關且掛鉤的住房、公共交通等公共基礎設施類服務價格進入平穩狀態；
以私立學校學費、醫療服務、家庭和家政服務以及酒店等服務業價格經歷了令人印象深刻的持續上漲，其中，補習班費用和私立大學學費成為漲幅最高的服務；
美國教育為代表的知識型服務價格彈性遠高于公共服務品和制造業商品。
旅游是生活的空間交換，最能滿足情緒價值需求。
中國旅游消費自2023年以來呈現出明顯的結構性景氣，觀察2023年以來每個重大節假日窗口期數據，人均出游人次均保持同比正增長。特別是進入到2024年后，在2023年相對較高的基數基礎上出游量的增長表明，旅游需求并非是簡單的需求的集中釋放，而是結構性增量。
從旅游特征看，性價比出游、目的地分散化、文化屬性提升、度假游和周邊游特征明顯。中國居民旅游出行整體處于從觀光游到休閑游和度假游的過渡階段，上述需求特征結合性價比消費的時代背景，孕育了新的旅游需求趨勢。高性價比的自然景區、周邊游、小眾但具有文化屬性的目的地成為年輕一代出游首選。在這一過程中，在線旅行社（OTA）、酒店住宿、自然景區等細分行業受益明顯。
2024年中報數據充分體現上述特征。盡管2023年為高基數，但消費者服務板塊整體收入增速依然連續多個季度領先以商品零售為主的商貿零售板塊。而具體到龍頭公司，本地生活服務、教育、旅游、本地出行為代表的生活服務龍頭企業收入增速也連續多個季度領先商品零售為主的線上零售平臺。
二、外需維度：品牌和渠道出海將延續高景氣。
消費品出海正處于從價格優勢向建立品牌心智轉化的階段。
中國消費品出海的宏觀背景：海外龐大市場規模+高滲透+消費能力+配套設施完善，線上進程延續高增長趨勢。此前高通脹對海外消費者的消費習慣形成深遠影響，對中國性價比商品的需求有增無減。
中國的產業結構和海外成熟國家消費市場互補：中國與海外市場在產業集中度、產銷地結構、要素價格以及電商誕生的競爭環境等細分存在明顯差異，中國的主要輕工業和消費品生產地具有較強的產業聚集效應，且人工成本低廉，因此具有較強的商品價格優勢。
跨境電商行業的興起與互聯網的普及、全球化發展、國內優質供應鏈崛起等息息相關，歷經20余年發展已步入4.0階段，品牌打造/數字化發展/多平臺及區域布局是趨勢。多方因素共推跨境電商保持較高增長，據網經社，我國跨境電商交易規模自2014年的4.2萬億元增至2022年的15.7萬億元，CGAR達18%；其中跨境出口電商自3.6萬億元增至12.1萬億元，CAGR達17%；按平臺：亞馬遜為國際B2C跨境電商中的頭部平臺，按主要平臺GMV計算占比達71%；按品類：消費電子/服飾配飾/家居百貨/戶外體育為重要品類、合計占比達49%。
中國消費品出海正走向品牌：品牌是行業進入價值經濟時代的重要標志，目前約50%的中國跨境賣家提出在未來一年中將加大在品牌建設和產品研發上的投入；而亞馬遜亦在幫助賣家打造品牌方面給出了完整的解決方案。
政策扶持力度提升，出海企業享受階段性紅利。
宏觀維度：政策力度持續增強，為出海奠定堅實基礎。跨境電商政策的建立+開放程度是逐步滲透的基礎，從行業規范、流程監管、支付結算等逐步推進。2022年國內跨境電商綜試區兩度擴容，截至2022年底，國務院已先后分七批設立165個跨境電子商務綜合試驗區，覆蓋31個省區市，基本形成了陸海內外聯動、東西雙向互濟的發展格局。
中觀/微觀角度：供給與成本，中觀環境與微觀結構的優化。供給側：經歷亞馬遜封號事件后，跨境電商合規經營的重要性明顯提升，跨境電商步入規范化管理時代，經營更趨合規性、競爭更趨公平化，利于行業長期健康發展，且行業生態改善/供給側優化，利于頭部公司業務經營擴張及提升份額。成本端：我們預計海運/空運價格將維持在較低水平，因此跨境電商公司的成本優化邏輯仍在持續。
企業維度：集中度有望提升。當前跨境電商行業競爭格局仍較分散，國內已/擬上市頭部B2C跨境電商市場份額僅1.8%(若考慮SHEIN則為6.8%)，頭部公司提升空間較高；跨境電商公司按消費群體分B2B與B2C，按平臺策略分自建獨立站模式與第三方平臺模式(即跨境大賣)，按選品策略分精品與泛品；不同模式均已跑出業務模式成熟且仍處擴張期的頭部公司，細分賽道各有千秋。
三、供給側視角：部分行業格局改善，利潤率與股東回報提升。
板塊眾多細分板塊格局正在逐步改善。
資本開支放緩且融資收緊，部分行業格局改善。A股商貿零售及社會服務板塊投資回報率2006-2011年為上升周期，見頂后下降。2020-2022年后有所恢復，但不改整體趨勢。服務消費業相對較低的進入門檻，使得眾多社會資本進入尋求超額回報。盡管在2020-2023年供給側有所出清，但從營銷投入的邊際回報看，營業收入每增加1元所需要的營銷費用增量投入趨勢性提高。
龍頭穩定融資，謹慎投資，追求盈利。消費和服務業固定資產類資本開支少，主要為行業投資和營銷費用投放。社服及零售板塊上市企業充分利用自身權益和信用優勢，在2014-2022年階段充分融資。但投資端經歷了2014-2018年的新零售熱潮后，開始呈現出更加謹慎的投資態度。
龍頭規模經濟和效率優勢驅動的格局改善，利潤釋放持續性會更強。相比于2020-2022年的被動出清，本輪改善核心驅動力，主要來自龍頭效率優勢和規模經濟。在度過資本開支期以及更強的產業鏈定價權支撐下，企業自由現金流穩定性將持續提升。教育、本地生活、OTA、生鮮零售、本地出行，等行業的格局改善最為典型。在景氣度相對穩定情況下，效率優化+營銷投放ROI提高，利潤率提升明顯。
而部分行業雖然仍然處于競爭相對激烈的階段，但因為自身的規模經濟特征、品牌心智等因素，將逐步走向集中。部分頭部現制茶飲/咖啡、餐飲、酒店、以及線上零售或將迎來階段性的格局優化。
校對：李凌鋒
