證券時報網
劉燦邦
2025-01-10 22:04
軍工央企核心資產證券化再進一步。
8月6日，中航電測（300114.SZ）發(fā)行股份收購成都飛機工業(yè)（集團）有限責任公司（下文簡稱“成飛集團”）100%股權獲證監(jiān)會同意注冊。9月30日，上市公司公告稱，重組的實施工作正在穩(wěn)步推進中。
中航電測與成飛集團的“聯姻”自2023年年初首次披露起便備受矚目。成飛集團是軍機界的明星企業(yè)，資產總額超過1200億元，而作為并購方的中航電測，總資產僅有40億元，借助本次“蛇吞象”式并購，中國航空工業(yè)集團有限公司（以下簡稱“航空工業(yè)集團”）將成飛集團注入上市公司，通過上市平臺加強對先進航空裝備建設任務的保障和支撐，不斷提升航空產品制造水平，借助資本市場推動核心企業(yè)高質量發(fā)展。
本次重組歷時18個月，交易金額高達174.39億元，成為注冊制以來深市金額最高的重組項目，也是央國企借助并購重組調整產業(yè)布局、加強專業(yè)化整合、推進核心資產證券化的典型案例。
注冊制后深市最大重組項目
中航電測是航空工業(yè)集團控股企業(yè)，2010年在創(chuàng)業(yè)板上市，主營業(yè)務覆蓋航空軍品、傳感控制、智能交通三大領域，是國內軍民用智能測控龍頭。2021年，中航電測營業(yè)收入和凈利潤分別達到19.43億元和3.07億元，創(chuàng)上市后最高水平。隨后，受市場環(huán)境和行業(yè)政策等因素影響，公司業(yè)績出現連續(xù)下滑。
2023年1月11日，中航電測公告擬向航空工業(yè)集團發(fā)行股份購買其持有的成飛集團100%股權。最終，此次股份發(fā)行價格被定為8.36元/股，總發(fā)行20.86億股，交易作價174.39億元。
本次重組交易總金額174.39億元，成為注冊制后深市規(guī)模最大、金額最高的重組項目，同時也是是航空工業(yè)集團內部專業(yè)化整合的標志性事件。重組消息甫一披露便點燃了市場情緒，中航電測連續(xù)收獲8個漲停板，股價在短短一個半月內最高上漲513%。
中航電測表示，發(fā)起本次重大資產重組的目的，一是踐行國家戰(zhàn)略，加強航空裝備建設任務保障能力；二是借助資本市場推動核心企業(yè)高質量發(fā)展；三是增強上市公司持續(xù)盈利能力，提高上市公司股東的投資回報水平。
近年來，國務院及相關部委持續(xù)大力推進央企改制上市，積極支持資產或主營業(yè)務資產優(yōu)良的企業(yè)實現整體上市，鼓勵國有控股公司把優(yōu)質主營業(yè)務資產注入下屬上市公司。
航空工業(yè)集團是擔負重要航空裝備承制任務的軍工央企，積極貫徹國企改革的方針要求，加速開展資產調整，聚焦主責主業(yè)。交易完成后，成飛集團成為上市公司全資子公司，上市公司將新增航空裝備整機及部附件研制生產業(yè)務，實現主營業(yè)務的轉型升級。通過本次交易，航空工業(yè)集團可利用上市平臺為航空裝備體系建設任務提供資源和制度保障，不斷提升航空產品制造水平。
從股權結構來看，本次交易前，中航電測控股股東為漢航機電，實際控制人為航空工業(yè)集團。本次交易后，上市公司控股股東、實際控制人均為航空工業(yè)集團，實際控制人未發(fā)生變化，航空工業(yè)集團在上市公司的直接持股比例將由0.62%升至78.07%。
重組方案中，航空工業(yè)集團針對本次重組做出創(chuàng)新性業(yè)績承諾，對于不同類別資產，分別設定了基于凈利潤和收入的業(yè)績承諾方案。其中，對于成飛航產，承諾2024年至2026年凈利潤分別不低于1630.41萬元、1699.06萬元、1713.21萬元；對于成飛母公司、貴飛、長飛和成飛民機，承諾2024年至2026年營業(yè)收入分別不低于660.86億元、699.7億元和749.42億元，三年合計不低于2109.98億元。
“蛇吞象”式收購
中航電測與成飛集團的重組，是典型的“蛇吞象”式收購。
成飛集團創(chuàng)建于1958年，是航空工業(yè)集團旗下最后一塊尚未證券化的明星資產，在軍用飛機研制方面取得了突破性成就。從早期的殲5、殲7系列到如今的隱身戰(zhàn)機殲20，成飛集團一次次刷新了中國航空工業(yè)的新高度。除了軍機之外，成飛集團民機也備受矚目，承擔了大型客機C919、新支線客機ARJ21、大型水陸兩棲飛機AG600機頭的研制生產，是國際一流的民機大部件供應商。
當前，成飛集團建有3個國家級、8個省部級平臺、6個企業(yè)級科技創(chuàng)新平臺，并建立院士（專家）創(chuàng)新工作站。資深的研發(fā)技術團隊保障了公司的持續(xù)創(chuàng)新能力，使公司在國內處于技術領先地位。
2023年年末，成飛集團資產總額1216.76億元，2023年實現營業(yè)收入749.68億元，歸屬于母公司凈利潤24.23億元。根據重組方案，成飛集團全部股權估值為240.24億元，扣除國有獨享資本公積65.85億元后，中航電測本次收購成飛集團100%股權的股價為174.39億元，而在首次發(fā)布重組公告時，上市公司市值僅有62.5億元。
本次重組完成后上市公司規(guī)模將急速放大，總資產將由39.75億元增至1256.34億元，增長超30倍，2023年營業(yè)收入由16.77億元增長至766.3億元，增長近45倍，歸屬于母公司凈利潤由0.98億元增至25.21億元，增長近25倍。
同時，成飛集團在被注入上市公司后，也將通過規(guī)范的上市公司治理和市場化的考核激勵機制等多種途徑提升企業(yè)市場化經營水平，實現產業(yè)經營與資本運營融合發(fā)展、相互促進。
“蛇吞象”式并購在資本市場并不罕見，重組失敗者亦不在少數。本次中航電測對成飛集團的重組之所以得以順利實施，原因之一在于重組雙方屬于同一控制下的企業(yè)，本次交易并未發(fā)生實控人變更，不構成借殼上市；另一原因是本次重組通過注入優(yōu)質資產實現了集團資產整體上市，提升了央國企上市公司質量及市值，符合當下國企改革和并購重組政策的指導方向。
軍工龍頭呼之欲出
作為軍機產業(yè)鏈備受矚目的明星企業(yè)，2014年，成飛集團就曾計劃參與成飛集成重組謀求上市，但最終未能成功。近兩年在國企改革深化背景下，央國企并購潮開啟，成飛集團終于在時隔十年后借助并購重組走向資本市場。
市場人士普遍對重組后上市公司的估值持樂觀預期，中航電測有望成為下一個千億市值的巨頭企業(yè)。對標同以戰(zhàn)機研制為主業(yè)的中航沈飛，成飛集團2022年、2023年營收是中航沈飛的1.6倍左右，當前中航沈飛市值接近1300億元。天風證券研報認為，“若此次收購成功完成，中航電測將成為A股軍工板塊的權重龍頭，亦有望帶動整個板塊估值提升”。
以上市公司為平臺開展并購重組、實施專業(yè)化整合，是加快國有經濟布局優(yōu)化和結構調整的重要舉措。根據國務院國資委2022年文件要求，支持通過吸收合并、資產重組、跨市場運作等方式盤活或退出薄弱的上市平臺，且要求在2024年年底前基本完成調整。除了中航電測外，中交設計的重組上市，也是中交集團成功將優(yōu)質資產注入上市平臺，推動國有資本向重要行業(yè)和關鍵領域集中的典型案例。
南開大學金融發(fā)展研究院院長田利輝接受證券時報記者采訪時表示，央國企重組中，資產注入可以提高企業(yè)的透明度和規(guī)范性，可以便捷融資，降低融資成本，提升上市公司的業(yè)績和市值，增加股東價值。
“國家政策鼓勵國有企業(yè)通過并購重組優(yōu)化資源配置，提高效率和競爭力，特別是在軍工領域，這與國家的戰(zhàn)略目標緊密相關。而且，隨著市場的發(fā)展和變化，企業(yè)需要通過并購重組來適應新的市場環(huán)境，增強自身的市場地位。此外，技術的發(fā)展要求企業(yè)不斷更新自身的技術能力，并購重組可以快速獲取新的技術和專利。” 田利輝說。
相比于IPO，通過并購重組“曲線上市”也節(jié)約了時間成本。“將優(yōu)質資產注入上市公司是一種更便捷的上市方式，減少了IPO流程等待時間，更快地進入到資本市場，讓企業(yè)資產更快實現流通，從而以股市估值提高公司資產價值。”知名經濟學者、工業(yè)和信息化部信息通信經濟專家委員會委員盤和林表示。
資產注入式重組同時也存在一定的風險。“將集團資產注入上市公司有利于資源整合，但如果注入的資產不夠優(yōu)質、業(yè)務相關性不大，反而會拖累上市公司的發(fā)展。” 遠致富海投資總監(jiān)張玉巖表示。
資產整合加速
軍工行業(yè)是國企改革的重點領域，近幾年我國軍工領域重點企業(yè)的證券化進程不斷加速。
“以前我國軍工體系存在條塊分割，大而不強的問題，很多按照單一學科進行的科研院所劃分和發(fā)展，已經與現代軍事體系裝備的多學科，多融合的體系不相適應。重大軍工資產重組是一個必然發(fā)展趨勢。”張玉巖說。
作為重要軍工龍頭，航空工業(yè)集團是積極利用資本市場助力自身發(fā)展壯大的典范。一方面，航空工業(yè)集團持續(xù)推動旗下優(yōu)質資產上市，近幾年中，集團旗下江航裝備、中無人機先后于2020年7月、2022年6月登陸科創(chuàng)板。目前中航系擁有25家上市公司，是A股軍工板塊的重要力量。
另一方面，航空工業(yè)集團持續(xù)響應政策引導，不斷通過并購重組加強專業(yè)化整合，聚焦主業(yè)，推動優(yōu)質資源不斷向上市公司集中。
2017年11月，中航沈飛通過與中航黑豹的重大資產重組，實現了軍工核心資產的整體上市，成為了“中國戰(zhàn)斗機第一股”。
2023年1月9日，航空工業(yè)集團宣布將旗下的直升機領域優(yōu)質資產昌飛集團100%股權和哈飛集團100%股權注入中直股份，以實現直升機業(yè)務的整體上市，中直股份成為航空工業(yè)直升機產業(yè)鏈的“鏈長”。
2023年4月13日，航空工業(yè)集團旗下中航電子通過“A并A”換股吸收合并中航機電，全面提升機載系統裝備研制能力，打造世界一流的航空機載系統供應商。同年8月2日，中航重機公告，擬13.18億元用于收購宏山鍛造80%股權項目。
在整體上市、并購重組等一系列資本運作之下，當前航空工業(yè)集團的證券化率已超過70%，公司業(yè)績穩(wěn)步增長。航空工業(yè)集團借力資本市場發(fā)展壯大的成長路徑，也為其他軍工央企提升證券化水平提供了可供借鑒的范本。
“軍工資產并購重組加速對行業(yè)的影響主要表現在三個方面，一是產業(yè)集中度提高，同質化競爭減少；二是技術創(chuàng)新能力提升，產業(yè)升級加速；三是資本運作效率提高，資本結構優(yōu)化，企業(yè)資本實力增強”。田利輝告訴證券時報記者。
田利輝認為，軍工資產的并購重組是一個復雜的過程，涉及多方面的因素，需要綜合考慮政策、市場、技術等多方面的影響。
上海交大上海高級金融學院教授陳欣認為，軍工資產上市后能夠打開資本市場融資渠道，更加市場化，這對于企業(yè)激勵員工和吸引人才都有很大幫助。公司上市后再配合做一些體制機制上的優(yōu)化，有助于提升治理水平，進一步助力企業(yè)做大做強。
記者觀察｜有效整合內部資產 夯實央國企市值管理基礎
楊霞
近期，證監(jiān)會、交易所等監(jiān)管部門多次對上市公司市值管理和價值提升作出闡述。
9月24日，證監(jiān)會表示就新起草的《上市公司監(jiān)管指引第10號——市值管理（征求意見稿）》（下稱“《指引》”）向社會公開征求意見。《指引》明確，上市公司應當聚焦主業(yè)，提升經營效率和盈利能力，并結合實際情況依法合規(guī)運用并購重組、股權激勵、現金分紅、投資者關系管理、信息披露、股份回購等方式，推動上市公司投資價值提升。
今年年初，國資委宣布進一步研究將市值管理納入中央企業(yè)負責人業(yè)績考核，證監(jiān)會隨后強調推動將市值納入央企國企考核評價體系。
市值管理的核心內涵是以提升上市公司發(fā)展質量為基礎，創(chuàng)造長期價值，提升投資者回報。過往經驗來看，實施高質量的并購重組對提升央國企價值效果最為顯著。
以中航電測為例，公司在宣布重組停牌前，其股價持續(xù)維持在10元/股左右，總市值約為60億元。2023年2月2日股票復牌后，在優(yōu)質資產注入的預期下股價飆升，連續(xù)8個交易日以20%的漲停板高歌猛進，短期股價最高觸及64元/股的高點，市值一度沖破380億元的關口。近期受并購重組概念熱度影響，中航電測股價再度拉升，公司最高股價突破70元大關，最新市值412億元。
并購重組是企業(yè)快速實現跨越式發(fā)展的重要手段，通過并購能快速獲得目標企業(yè)的自然資源、技術資源、品牌資源、渠道資源、客戶資源，而這些資源如果僅依靠企業(yè)自身發(fā)展和積累需要數年時間。并購后通過和目標企業(yè)實現經營上、管理上、財務上的協同效應，進一步提升自身綜合競爭優(yōu)勢。同時，并購重組也是國企改革背景下，央國企整合資源、聚焦主責主業(yè)的重要途徑。
梳理發(fā)現，近年來實施重大資產重組的央企上市公司多處于國防軍工、電力設備等行業(yè)。這些行業(yè)囿于特殊性，市場化程度較低，通過并購重組提高證券化水平后，公司引入了現代化治理理念，提高了資產運營和協同效率，不少公司的業(yè)績水平均有所改善。以中國動力為例，公司經過資產重組，實現了對中國船舶集團內柴油機動力整機及主要零部件業(yè)務進一步整合，重組完成后，中國動力營收增速維持穩(wěn)定增長。
和成飛業(yè)務相近的中航沈飛，在2017年完成資產重組后，成為我國軍機總裝上市主體。此后公司業(yè)績大幅改善，2018年~2023年營收年均復合增長率為18.07%，歸母凈利潤年均復合增速為32.06%，公司實現了從百億市值到千億市值的跨越。
并購重組影響公司估值的內在邏輯在于，并購重組是上市公司優(yōu)化資源配置、改善業(yè)務結構、實現市值管理的重要工具。從相對估值法視角看，企業(yè)市值是凈利潤和市盈率的乘積。由此來看，無論是橫向資源整合，還是縱向產業(yè)鏈延伸，只要有利于公司做大做強盈利規(guī)模，都對估值提升有積極的作用。
無并購不巨頭，縱觀資本市場巨頭成長之路，大部分都伴隨著一系列并購舉措。對于不斷強化市值管理的央國企而言，并購重組更是其資源整合、提高證券化水平、發(fā)揮優(yōu)質資產協同效應，從而提升公司市值的重要利器。
