證券時報
張淑賢
2025-01-23 22:41
松發股份（603268.SH）重大資產重組取申請文件已獲上交所受理。作為2024年的“妖股”， 松發股份自2024年10月披露重組預案后，一度拉出14個漲停板。
這次重組到底能給松發股份帶來什么？
置入資產價值的三級跳
松發股份此次交易方案包括：（一）重大資產置換：松發股份擬以持有的截至評估基準日全部資產和經營性負債與中坤投資持有的恒力重工 50.00%股權的等值部分進行置換。 （二）發行股份購買資產：松發股份擬以發行股份的方式向交易對方購買資產， 具體包括：1、向中坤投資購買上述重大資產置換的差額部分；2、向蘇州恒能、 恒能投資、陳建華購買其合計持有的恒力重工剩余 50.00%的股權。 （三）募集配套資金：松發股份擬向不超過35名特定投資者發行股份募集配套資金。
此次交易完成后，松發股份的主營業務將從原先的陶瓷制品變為造船業。
由于松發股份和恒力重工屬于同一實控人即陳建華、范紅衛夫婦，此次置入的資產恒力重工的公允價值仍是市場關注重點。
基于評估基準日2024年9月30日的評估結論，恒力重工凈資產賬面價值為 29.9億元，股東全部權益評估價值為80億元，增值率為167.84%。
事實上，恒力重工的資產價值在短期內實現了多級跳躍。
恒力重工名下主要資產通過破產拍賣取得。韓國STX集團于2006年底在大連投資建設國內最大外資造船基地，2013年STX旗下相關公司因經營不善出現資金鏈斷裂。此后，STX 各公司管理人曾先后開展多輪破產財產拍賣但均以流拍告終，STX各公司的破產資產長期處于閑置狀態。2021年底，大連市中級人民法院重新啟動STX相關資產的破產財產評估、拍賣程序，2022年7月，恒力重工以17.29億元底價獲得STX的13家公司的破產資產。
2024年9月30日，恒力重工完成第一次增資，注冊資本由5億元增至30億元，這一數值與恒力重工的凈資產賬面價值較為接近。直至2024年底，恒力重工此次資產注入的評估價值增至80億元。
對此，恒力重工的解釋是，破產清算時的評估與此次評估在評估對象、價值類型、評估方法和評估目的上均有不同，最主要的變化是評估價值類型從清算價值變為市場價值。另外，恒力重工在收購 STX 各公司破產資產后投入了大量資金用于相關資產的修繕和盤活，而后快速推進船舶制造業務的發展。隨著船舶制造業務逐步步入正軌，開工訂單增加，2024年恒力重工的盈利能力提升。
值得注意的是，本次重組還將大幅擴張股本，本次置出和置入資產的差價為74.87億元，發行價為10.16元/股，即發行股份購買資產對應股本為7.37億股；同時，本次重組募集配套資金50億元，發行價格不低于定價基準日前 20 個交易日上市公司股票交易均價的80%，目前公司股價為42.44元/股，假設公司股價在發行日前圍繞40元/股波動，對應發行價為32元/股，即對應新增1.56億股。
松發股份目前總股本為1.24億股，如果此次重方案通過，將分別新增股本7.37億股和1.56億股，重組后總股本將變為10.17億股，按照公司當前股價，重組后市值可能在400億元以上。也就是，短短兩年多時間內，恒力重工從最初的STX資產完成了三級跳躍，實現了數十倍的增值，這在任何一個資本市場上都是一個奇跡。
三年48億元業績承諾“豪賭”
當然，這樣的資產增值速度，要想通過審核，業績承諾無疑是最重的砝碼。在此次交易中，交易對方承諾，恒力重工2025年—2027年的累計扣非后歸母凈利潤不低于48億元。
與豪邁的業績承諾相對應的，是恒力重工孱弱的現實。2022年、2023年、2024年1-9月，恒力重工分別實現營業收入1951.47萬元、6.63億元、33.06億元，凈利潤-2610.84萬元、113.71萬元、1.34億元。這一業績承諾顯然頗有“豪賭”的意味。
根據恒力重工的預測，公司2025年、2026年和2027年營收分別為144.9億元、195.8億元和262億元，對應凈利潤分別為11.3億元、16.4億元和20.6億元，合計為48.3億元。按照公司2024年10-12月的收入預測，公司2024年全年營收預計為46.68億元，也就是說，公司2025年相比2024年有超過兩倍的營收增長。
不僅如此，公司預計2025年毛利率也將大幅提升。2024年1到9月，公司綜合毛利率為10.5%，根據預測，公司2025年毛利率是15.5%，并且未來毛利率將長期維持在15%左右。
預計收入大幅增長疊加毛利率改善是公司業績爆發的兩個關鍵因素。在造船業，由于船舶建造周期較長，一般客戶都會有一定預付款形成合同負債，因此合同負債是造船公司收入的先導指標。截至2024年9月30日，恒力重工合同負債為10.9億元。
目前恒力重工銷售的主要船型為散貨船，選取A股三家涉及散貨船的公司中國重工（601989.SH）、中國船舶（600150.SH）和中船防務（600685.SH），其當年收入和上年的合同負債金額基本處于一個數量級。如重工船舶2022年三季度末合同負債為456億元，2023年營業收入為748億元。
而恒力重工2024年三季度末合同負債為10.9億元，要挑戰2025年144.9億元的收入，這個實現的可能性要打一個問號。
毛利率方面，恒力重工對2025年毛利率的“上調”可能基于新開工船舶銷售均價提升。在公告中，恒力重工提出，2024年公司陸續開始生產更加大型化的散貨船及 VLCC，上述船舶的合同價格相對較高。受上述因素影響，2024年1-9月新開工船舶銷售均價達到33,687.46 萬元/艘，較2023年 21,314.73萬元/艘上漲58.05%。
目前，克拉克森新造船價格指數較2020年底低位上漲45%，名義價值已接近2008年的峰值水平。毫無疑問，造船行業處于景氣周期，但這種極端景氣度下的毛利率是否能夠長期維持仍存疑問。
