券商中國
張達
2025-01-22 16:29
孚能科技日前復牌，廣州工控新晉為控股股東，廣州市人民政府成為新實際控制人，公司由此迎來由廣州工控多方位賦能的新周期。
這是地方國資“攬A”潮的又一例新鮮注腳。近來，地方國資入主上市公司熱情空前，股權協議轉讓、表決權委托、重整和拍賣等多元路徑并進。有受訪者認為，相較于產業園招商、基金招商等模式，國資“攬A”更有利于將優質上市公司引進當地，進而發揮“頭雁效應”，帶動當地產業發展。
經歷了紓困并購、杠桿并購等模式之后，國資入主上市公司逐漸向并購戰略新興產業轉軌。在此過程中，與單純的證券化率提升指向不同，不少地方進化出“招商引資+財政轉型+資產證券化”多位一體新范式。同時，收購意愿從被動到主動切換，為當地產業集聚、技術突破和產業鏈做大做強，撐起新空間。部分受訪者認為，地方國資入主潮下，各地競爭發展要素力開始區隔出“不同層次”。
熱潮之下，整合管理、隱性債務、遷址掣肘等多重挑戰也伴生出現。業內判斷，國資入主新范式下，如何平衡多方利益，實現多元效用，還有很長的路要走。
1 “攬A”模式嬗變
“2025年剛開年，來自長三角地區的數家國資投資平臺董事長，就帶隊來公司交流。核心議題圍繞收購上市公司控制權的戰略目標展開。”民生證券投資銀行事業部吳超接受證券時報記者采訪時透露。
這是地方國資對上市公司控制權收購熱情空前的一面鏡像。24家“國資收民營”、13家“國資收國資”，6家無實控人變更為國資——這份2024年國資“攬A成績單”中，絕大部分都是地方國資出手。
2018年前后，以三聚環保、東方園林等引入北京國資紓困流動性為代表，地方國資對民營上市公司的收購行動拉開大幕。多年發展間，國資“攬A”逐漸衍生出更為多元、影響更為深遠的模式。
在并購專業咨詢機構普利康途合伙人羅輯看來，國資入主可以分為紓困并購、杠桿并購、戰新并購和強優并購等類型。其中，杠桿并購是部分地方城投類國資面臨舉債收緊，通過買來上市公司做大資產體量，進而把做大的資產作為債務融資的杠桿。“整體來看，近兩年國資并購呈現出戰新和強優為主導的新趨勢。”
新趨勢伴生新特征。2024年以來的地方國資入主案例，被收購標的集中在廣東和江浙地區，這里民營上市公司數量眾多，為國資提供了更好的選秀池；且多集中在主板市場，說明商業模式成熟是國資收購的優先選擇。同時收購往往止步于“10億元投入門檻”，股權占比通常介于10%至20%之間，表明地方國資更傾向于市值不高但擁有成長潛力的公司，花小錢辦大事。此外，包括黃河旋風、ST紅太陽等案例中，上市公司凈利潤階段性虧損，表明國資收購對標的盈利能力的包容性在提升。
在各地國資中，湖北國資“攬A”方面最為活躍，奧特佳、上海雅仕、微創光電、潤農節水等多家上市公司控股權，都已收歸麾下。據湖北官方表述，近年來，湖北國資按照“做多上市戶數、做大市值規模、做強融資功能、做優產業布局、做活體制機制”的思路，推動產業升級和結構調整，助力資源整合和規模經濟，推動創新發展和產業轉型。
具備硬科技屬性的戰略性新興產業更受青睞。風范股份、大晟文化等A股公司相繼被攬入唐山國資麾下。河北國資系統人士錢潮（化名）表示，股市震蕩提升了優質資產價格吸引力，同時，硬科技屬性以及與地方產業協同性是重要考量，可高效實現地方政府產業升級目標。
這種訴求，使國資入主表現出更強的主動性。羅輯表示，2018年前后主要是被動接盤式紓困，如今主動出擊更多，產業“戰新”、財務較好、體量適中、公司治理存在改善機會的標的，往往稀缺而被聚焦。因此，地方國資找尋標的時，偶爾出現多地搶籌競爭的新情況。
直接結果之一，是導致個別項目的較高溢價，這在國資穩妥謹慎的投資策略中，出現另一番風景。“并購本就是價值重估與價值發現的手段。”羅輯強調。
主動“搶單”背后是地方對產業集聚效應的重視。以湖北國資收購奧特佳為例，長江產業投資集團相關負責人曾表示，引入汽車零部件細分行業汽車空調壓縮機和汽車熱管理自主品牌龍頭企業，有助于湖北汽車產業強鏈補鏈延鏈，將促進打造汽車零部件行業“湖北名片”。
疊加東風本田在武漢建成全球首個純電智能工廠、“中國智能汽車AI芯片第一股”黑芝麻智能登陸港交所等，湖北全省汽車產業規模已經迫近萬億級整數大關。“攬A”顯然是這條沖刺之路上的重要助燃劑。
2 招商新范式
模式嬗變之下，地方國資“攬A”邏輯不僅主動，而且立體——產業招商、財政轉型、資產證券化，都成為考量目標，折射出地方經濟轉型的深層指向。
“雖然基金招商和產業園區招商一直比較流行，但國資拿下上市公司控股權，更有利于將優質產業引進當地，更能直接、高效帶動當地產業發展，也更能發揮上市公司在當地產業中的頭雁效應。”吳超認為，這既是地方資本招商的一種策略，也是地方政府推動經濟高質量發展、實現稅收增長和產業競爭力提升的重要途徑。
有些受訪者將此視為政府招商引資的進階。錢潮表示：“地方政府通過投資新興產業實現招商引資，推動地方產業落地，并不是新鮮事，不少國資以LP身份參與投資；而通過收購上市公司進軍二級市場，會更加高效。相較于一級市場初創企業，上市公司價格雖高，但發展確定性更強，且可被當作一個平臺，注入更多的優質資產，滿足地方國資的產業整合訴求。”
這個過程就有某種“糾偏”意味。尤其隨著《公平競爭審查條例》的實施，此前傳統的“稅收獎補”招商模式中，一些地方政府為吸引企業提供過多的優惠政策和補貼，沒能“招龍引鳳”，個別投機型“候鳥企業”反而可以通過遷址而沾光。“從某種意義上說，這是地方招商引資、構建資產版圖的優化版、進階版策略。”錢潮認為。
但這種模式也面臨現實問題：相比于產業園區招商和基金招商，直接買下一家上市公司控股權更考驗財力。在這輪國資“攬A”潮中，世運電路、宏達股份等總市值均超百億元。即便按照30億元交易市值計算，收購30%股份也需要9億元資金，如果一半比例為并購貸款，自有資金也需儲備近5億元。
“不少地方國資在資本運作方面已經駕輕就熟。”錢潮對此表示，這得益于過去招商引資模式所積累的各類資源，包括項目、人才、渠道等各個方面。
羅輯也對證券時報記者介紹，以合肥模式為代表，某些地方的視野、財力、魄力和招商引資機制已經投行化、風投化。交通、土地、政策、稅收、人才、產業鏈、資本都是招商要素，唯有資本是硬通貨，“既硬又通”，當向新興產業轉型的時候，用好了資本的杠桿就是彎道超車的機會。
國資“攬A”，可否視為對“股權財政”的某種試水呢？
羅輯認為，這要從效果來觀察：“整體來看，地方政府以財政資金或國資資金為依托，以更為靈活的基金投資為主要方式，通過投資或并購交易獲得企業股權或控股權，最終達到發展和更新地方產業和經濟的目的。不過，政府主導的基金與市場化基金在目標導向、運營機制、運行效率上大有差別，要充分發揮好市場機制的作用，進一步激活市場力量，形成舉全市場之力發展科技、產業和經濟的良好局面，讓科技創新和產業發展更多涌現。”
還有一個維度是老生常談的資產證券化率提升。隨著獨立IPO難度的階段性增大，扶持本地企業上市之路難度提升，而收購一家上市公司用來整合本地產業成為更快捷路徑。
不過多數受訪者認為，資產證券化所占權重在降低。吳超分析說，“部分省份相關政策文件已不再強調IPO的規模和數量，而是將重點轉向了推動并購重組、促進做優做強、規范公司治理、防范化解風險等方面，以上市公司提質帶動區域產業高質量發展。”
3 不似紓困般簡單
潮涌之下，國資“攬A”機遇與挑戰共存。
國企改革專家李錦曾對證券時報記者表示，民營企業在新興產業方面較為活躍，對于長周期回報類產業，國資入主A股民企，有“以資本換時間”的意味。“地方國資通過收購優質的上市公司并引進當地，使得新質生產力迅速強大起來，這是一個好思路。”他說。
“聯姻”國資后，原民營掌舵者多數選擇退居幕后，有些是套現離場，有些是為了融資紓困，還有些引進戰投做大做強。地方國資走上臺前，但打好上市公司這張牌并不輕松。
早在紓困并購階段，雖然部分公司“久旱逢甘霖”，但也有部分標的最終“燈火下樓臺”，東方網力、*ST美尚等退市案例陸續出現。此后，通過約定業績和減持承諾，交易模式設計靈活等方式，地方國資希望能增厚入主安全墊。
不過這依然難以解決隱性債務、潛藏利益輸送等風險。某中部地區地方國資人士就對記者透露，會在這股大潮中保持謹慎，“我們兄弟單位之前收購的一家上市公司后面發展不如預期，有了前車之鑒，我們這兩年沒有（攬A）計劃，更愿意穩住現有的產業基本盤”。
從采訪情況來看，遷址問題就是國資異地“攬A”中難啃的硬骨頭。ST惠程在變更控股股東后，注冊地址從深圳遷至重慶，由此還獲3500萬元搬遷獎勵。不過多位受訪者明確，更多地方不愿輕易放走一家上市公司，即便在同一省份，遷移到另一個城市也不容易。也正因此，青島國資海信入主河北上市公司科林電氣等案例中，都拿出不搬離當地的承諾。
“哪怕是信披更為透明的上市公司，‘重金迎娶’進門的挑戰，也是多層面的。”錢潮表示，（這個過程）既需要判斷財務風險，也需要考慮戰略契合和協同效應，還要加強各方面溝通和透明度管理。
“國資入主新范式下，已經遠不像此前紓困一樣簡單，如何平衡好各方利益，既釋放民企活力，又促進產業協同，還要發揮招商引資甚至財政轉型等更多效用，這個過程還有很長的路要走。”吳超對證券時報記者指出。
錢潮也認為現階段國資入主早已“不似紓困般簡單”的判斷。他認為，這是地方國資發展模式演進的必然。“國資入主A股公司從某種意義上說，是以資本的力量，跨越時空進行產業配置。對于一些還在依賴土地財政、稅收優惠的地方來說，怎么與這種更高級的投資模式競爭呢？競爭發展的要素力和思維不在一個層次，未來還會更加分化。”他說。
