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《國(guó)務(wù)院關(guān)于規(guī)范中介機(jī)構(gòu)為公司公開發(fā)行股票提供服務(wù)的規(guī)定》于2月15日起正式實(shí)施，迄今已近1月。《規(guī)定》明確要求券商保薦業(yè)務(wù)收費(fèi)與IPO結(jié)果脫鉤，推行分階段收費(fèi)，同時(shí)禁止承銷費(fèi)用按發(fā)行規(guī)模遞增。

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，《規(guī)定》中的三大核心條款對(duì)投行業(yè)務(wù)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響：收費(fèi)模式由結(jié)果導(dǎo)向轉(zhuǎn)向過程導(dǎo)向，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)邏輯從風(fēng)險(xiǎn)外部化轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部化，服務(wù)邏輯從通道商轉(zhuǎn)向服務(wù)商，整個(gè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局從規(guī)模競(jìng)賽轉(zhuǎn)向生態(tài)位競(jìng)爭(zhēng)。

從通道制、牌照制向服務(wù)型轉(zhuǎn)變

中國(guó)證券報(bào)記者發(fā)現(xiàn)，《規(guī)定》頒布實(shí)施后，擬上市新股的招股意向書悄然發(fā)生了變化。例如，漢朔科技股份有限公司創(chuàng)業(yè)板IPO招股意向書對(duì)各中介機(jī)構(gòu)發(fā)行費(fèi)用進(jìn)行了詳細(xì)披露，同時(shí)明確保薦承銷費(fèi)用、審計(jì)驗(yàn)資費(fèi)用和律師費(fèi)用的支付方式均為根據(jù)項(xiàng)目進(jìn)度分階段支付，綜合考慮服務(wù)的工作要求、工作量等因素。

在金元證券股權(quán)融資總部總經(jīng)理劉磊看來(lái)，《規(guī)定》對(duì)保薦機(jī)構(gòu)收費(fèi)模式進(jìn)行了進(jìn)一步優(yōu)化，對(duì)中介機(jī)構(gòu)收費(fèi)行為進(jìn)行了全方位的規(guī)范，在有效防止中介機(jī)構(gòu)與發(fā)行人不當(dāng)利益捆綁的同時(shí)，為中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)行為戴上“緊箍咒”，進(jìn)一步促使投行業(yè)務(wù)從傳統(tǒng)的通道制、牌照制向服務(wù)型轉(zhuǎn)變。同時(shí)，可以有效避免業(yè)內(nèi)拼低價(jià)和低價(jià)格低質(zhì)量式的惡意競(jìng)爭(zhēng)，提升服務(wù)質(zhì)量，促進(jìn)行業(yè)健康發(fā)展。

在華西證券看來(lái)，《規(guī)定》提出的具體要求是對(duì)中介機(jī)構(gòu)收費(fèi)行為的進(jìn)一步規(guī)范，目的是防止相關(guān)收費(fèi)行為影響其客觀公正執(zhí)業(yè)，有利于形成公平、規(guī)范的市場(chǎng)秩序。

在《規(guī)定》之下，保薦機(jī)構(gòu)需要從傳統(tǒng)的保薦結(jié)果付費(fèi)和規(guī)模溢價(jià)模式轉(zhuǎn)向拼服務(wù)的價(jià)值競(jìng)爭(zhēng)。

劉磊表示：“通過提升專業(yè)能力、深耕行業(yè)研究、優(yōu)化客戶體驗(yàn)、加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理、創(chuàng)新服務(wù)模式以及打造品牌口碑，投行可以在新的監(jiān)管環(huán)境下實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，并為客戶創(chuàng)造更大的價(jià)值。這一轉(zhuǎn)型不僅是應(yīng)對(duì)監(jiān)管要求的必要舉措，更是保薦機(jī)構(gòu)在激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出的關(guān)鍵。”

由結(jié)果導(dǎo)向轉(zhuǎn)為過程導(dǎo)向

記者了解到，以往投行業(yè)務(wù)雖也采取分階段收費(fèi)，但前期收入占比相對(duì)較低，其主要營(yíng)收來(lái)源高度依賴于IPO項(xiàng)目成功后的承銷費(fèi)用，通常與融資規(guī)模直接掛鉤，最終形成了過度依賴單次交易的一錘子買賣模式。

《規(guī)定》的實(shí)施，促使投行收費(fèi)模式從結(jié)果導(dǎo)向向過程導(dǎo)向轉(zhuǎn)變。“《規(guī)定》實(shí)施之后，即使IPO失敗，投行也要收取前期服務(wù)費(fèi)，但單項(xiàng)目收入天花板降低，無(wú)法再依賴成功費(fèi)獲取超額收益。禁止承銷費(fèi)用規(guī)模遞增，大項(xiàng)目的邊際收益遞減，傳統(tǒng)依賴沖規(guī)模的盈利模式失效。”劉磊說。

劉磊認(rèn)為，在傳統(tǒng)邏輯下，部分券商存在將盡調(diào)不充分的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給市場(chǎng)，形成高風(fēng)險(xiǎn)高收益的套利情況。《規(guī)定》強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，投行需將風(fēng)險(xiǎn)成本內(nèi)部化，缺乏風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力的投行競(jìng)爭(zhēng)力將進(jìn)一步減弱。

從服務(wù)邏輯的轉(zhuǎn)變來(lái)看，過往投行充當(dāng)上市的通道，不少投行傾向于依賴牌照紅利賺取信息不對(duì)稱收益，服務(wù)同質(zhì)化嚴(yán)重。《規(guī)定》實(shí)施之后，服務(wù)與收入深度綁定，分階段收費(fèi)要求投行在每個(gè)環(huán)節(jié)都提供可量化的價(jià)值，同時(shí)AI盡調(diào)工具的出現(xiàn)，也要求投行從傳統(tǒng)的人海戰(zhàn)術(shù)向知識(shí)密集型模式轉(zhuǎn)變。

華泰聯(lián)合證券認(rèn)為，隨著《規(guī)定》落地，投行需要更加關(guān)注自身專業(yè)能力的提升和差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的建立，成為企業(yè)價(jià)值的發(fā)現(xiàn)者與價(jià)值提升的階梯。

一是要強(qiáng)化專業(yè)服務(wù)，提升執(zhí)行能力和全過程質(zhì)控能力，從價(jià)值挖掘、規(guī)范運(yùn)作、產(chǎn)業(yè)和資本戰(zhàn)略等多角度對(duì)企業(yè)進(jìn)行輔導(dǎo)、提升；二是要提升篩選優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的能力，深入挖掘企業(yè)價(jià)值，提升定價(jià)能力，為資本市場(chǎng)輸送高質(zhì)量企業(yè)；三是要打造差異化優(yōu)勢(shì)，以長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光陪伴企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，為企業(yè)提供全業(yè)務(wù)鏈的綜合金融服務(wù)，以價(jià)值服務(wù)打造核心競(jìng)爭(zhēng)力。

從規(guī)模競(jìng)賽轉(zhuǎn)向生態(tài)位競(jìng)爭(zhēng)

投行業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)呈現(xiàn)顯著的贏家通吃特征。有業(yè)內(nèi)人士表示，在《規(guī)定》實(shí)施后，頭部券商憑借品牌優(yōu)勢(shì)、資金實(shí)力和“固定高薪+項(xiàng)目分成”的激勵(lì)模式，可能對(duì)中小券商的核心團(tuán)隊(duì)形成虹吸效應(yīng)。

在劉磊看來(lái)，在頭部券商的薪酬壓力下，中小券商需跳出簡(jiǎn)單比拼薪資的思維，轉(zhuǎn)而結(jié)合自身特點(diǎn)，制定差異化的激勵(lì)機(jī)制和管理策略，將人才戰(zhàn)略與業(yè)務(wù)戰(zhàn)略深度融合，讓核心團(tuán)隊(duì)不僅是執(zhí)行者，更是公司差異化競(jìng)爭(zhēng)模式的共建者。

具體而言，要優(yōu)化薪酬結(jié)構(gòu)，短期激勵(lì)與長(zhǎng)期收益相結(jié)合。強(qiáng)化職業(yè)發(fā)展，提供快速晉升通道以及專項(xiàng)能力培養(yǎng)，為員工提供不可替代的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。打造差異化團(tuán)隊(duì)文化，弱化層級(jí)強(qiáng)化歸屬感，賦予團(tuán)隊(duì)扶持中小企業(yè)成長(zhǎng)的使命感，實(shí)現(xiàn)情感與價(jià)值留人。

“借力區(qū)域與行業(yè)優(yōu)勢(shì)，深耕區(qū)域市場(chǎng)，集中資源服務(wù)地方企業(yè)、特色產(chǎn)業(yè)，讓團(tuán)隊(duì)成為區(qū)域市場(chǎng)專家；綁定垂直行業(yè)，通過長(zhǎng)期積累的行業(yè)資源和人脈，使團(tuán)隊(duì)成員成為該領(lǐng)域的必選人才。”劉磊說。

從市場(chǎng)份額來(lái)看，目前行業(yè)整體呈“金字塔”結(jié)構(gòu)，頭部券商通吃大項(xiàng)目，中小券商爭(zhēng)奪剩余市場(chǎng)。

“《規(guī)定》實(shí)施之后，頭部券商雖然憑借風(fēng)控系統(tǒng)優(yōu)勢(shì)和品牌溢價(jià)，仍可維持較高費(fèi)率，但需承擔(dān)更高的成本。中小券商需要突出重圍，構(gòu)建垂直化、平臺(tái)化、敏捷化的業(yè)務(wù)模式，形成良好的業(yè)務(wù)生態(tài)。”劉磊表示，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，依賴監(jiān)管套利、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁的“偽投行”將被淘汰。真正的勝出者，將是構(gòu)建了“專業(yè)能力+技術(shù)工具+生態(tài)網(wǎng)絡(luò)”三維競(jìng)爭(zhēng)力的“新投行”。盈利邏輯的顛覆不是終點(diǎn)，而是行業(yè)價(jià)值回歸的起點(diǎn)，未來(lái)投行的利潤(rùn)將真正源于風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和知識(shí)資本溢價(jià)，而非牌照紅利或監(jiān)管博弈。