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在美國(guó)總統(tǒng)特朗普關(guān)稅政策的影響顯現(xiàn)之前，關(guān)鍵通脹數(shù)據(jù)處在“暴風(fēng)雨前的寧?kù)o”。

當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月12日，美國(guó)勞工部公布的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)2月CPI同比增長(zhǎng)2.8%，為去年11月以來(lái)新低，低于市場(chǎng)預(yù)期的2.9%；2月CPI環(huán)比增長(zhǎng)0.2%，為去年10月來(lái)新低，預(yù)期值為0.3%。剔除食品和能源成本后，核心CPI同比上漲3.1%，為2021年4月來(lái)新低，預(yù)期值為3.2%；核心CPI環(huán)比增長(zhǎng)0.2%，為去年12月來(lái)新低，預(yù)期值為0.3%。

盡管通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期走低，核心CPI創(chuàng)近4年新低，但仍顯著高于2%的目標(biāo)。更糟糕的是，3月上旬公布的2月非農(nóng)報(bào)告顯示美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)已經(jīng)降溫，未來(lái)還會(huì)進(jìn)一步受到美國(guó)政府裁員的沖擊，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂正在升溫。

美聯(lián)儲(chǔ)竭力實(shí)現(xiàn)維持物價(jià)穩(wěn)定并達(dá)成就業(yè)最大化的“雙重使命”，但眼下這兩個(gè)目標(biāo)互相沖突，美聯(lián)儲(chǔ)陷入兩難：如果降低利率來(lái)支持勞動(dòng)力市場(chǎng)，可能會(huì)存在通脹重燃的風(fēng)險(xiǎn)；如果長(zhǎng)期維持高利率以抑制物價(jià)上漲，經(jīng)濟(jì)可能會(huì)陷入衰退。

前路更加難走，特朗普關(guān)稅的通脹效應(yīng)和經(jīng)濟(jì)沖擊將帶來(lái)更大的挑戰(zhàn)，一場(chǎng)風(fēng)暴正悄然醞釀。

通脹超預(yù)期回落遭“無(wú)視”

受汽車、汽油價(jià)格下跌等因素影響，美國(guó)2月份CPI超預(yù)期走低，這為美聯(lián)儲(chǔ)下周維持利率不變、觀望關(guān)稅的經(jīng)濟(jì)影響提供了空間，但經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)關(guān)稅政策將在未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)推高各類商品價(jià)格。

長(zhǎng)城證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪毅對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，此次CPI降溫為美聯(lián)儲(chǔ)爭(zhēng)取了短期政策觀望期，但關(guān)稅政策的傳導(dǎo)效應(yīng)（預(yù)計(jì)4月起顯現(xiàn)）和全球貿(mào)易鏈重構(gòu)，可能使通脹路徑更加復(fù)雜。投資者需關(guān)注下周美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，以及4月CPI數(shù)據(jù)是否出現(xiàn)拐點(diǎn)信號(hào)。

短期看，目前市場(chǎng)預(yù)計(jì)下周議息會(huì)議將維持利率不變，降息概率僅3%。鮑威爾可能強(qiáng)調(diào)需更多數(shù)據(jù)確認(rèn)通脹趨勢(shì)，尤其在關(guān)稅政策落地前保持觀望；中期看，美聯(lián)儲(chǔ)6月或啟動(dòng)降息，全年預(yù)期降息2—3次。但汪毅也提醒，在美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)通脹黏性保持警惕之際，如果關(guān)稅推高物價(jià)，降息窗口或延遲。

中航證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家董忠云對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者分析稱，美國(guó)2月CPI低于市場(chǎng)預(yù)期，核心通脹的回落進(jìn)一步表明短期價(jià)格壓力有所緩和。然而，單月數(shù)據(jù)的改善并不意味著通脹問(wèn)題已徹底解決，當(dāng)前核心CPI同比增速仍高達(dá)3.1%，服務(wù)價(jià)格黏性依然較強(qiáng)，且勞動(dòng)力市場(chǎng)薪資增速仍高于通脹目標(biāo)匹配水平，顯示通脹下行趨勢(shì)并不穩(wěn)固。

對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)而言，貨幣政策調(diào)整更依賴中長(zhǎng)期趨勢(shì)而非單月波動(dòng)，重點(diǎn)在于需要確認(rèn)通脹能否穩(wěn)定回歸2%目標(biāo)。當(dāng)前形勢(shì)下，一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)“不著陸”的可能性仍在，過(guò)早降息可能重燃通脹預(yù)期；另一方面，特朗普關(guān)稅政策等潛在風(fēng)險(xiǎn)尚未兌現(xiàn)，需預(yù)留政策空間應(yīng)對(duì)不確定性。因此，董忠云預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)大概率不會(huì)釋放明確的政策指引，而是繼續(xù)保持觀望態(tài)度。

“關(guān)稅風(fēng)暴”將至

溫和CPI數(shù)據(jù)帶來(lái)的緩解只是暫時(shí)的，并未反映出特朗普政府的一系列關(guān)稅措施及其連鎖反應(yīng)的影響。

在特朗普對(duì)鋼鐵和鋁征收25%的新關(guān)稅生效后，加拿大宣布對(duì)總價(jià)值約200億美元的金屬、電腦、運(yùn)動(dòng)器材和其他美國(guó)產(chǎn)品征收25%的報(bào)復(fù)性關(guān)稅。加拿大是美國(guó)最大的鋼鐵和鋁供應(yīng)國(guó)。歐盟的反制措施將在4月生效，針對(duì)價(jià)值高達(dá)280億美元的美國(guó)商品，例如牙線、鉆石、浴袍和波本威士忌酒。

全球貿(mào)易沖突面臨進(jìn)一步升級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)。特朗普表示，如果歐盟落實(shí)其下月對(duì)部分美國(guó)商品征收反制關(guān)稅的計(jì)劃，他將實(shí)施額外懲罰。特朗普還抨擊愛爾蘭對(duì)美貿(mào)易順差，重申對(duì)等關(guān)稅威脅。

這些關(guān)稅措施已經(jīng)導(dǎo)致消費(fèi)者通脹預(yù)期飆升。紐約聯(lián)儲(chǔ)主席威廉姆斯表示，他預(yù)計(jì)特朗普加征關(guān)稅將導(dǎo)致美國(guó)通脹形勢(shì)惡化，不過(guò)關(guān)稅的影響仍然存在很大的不確定性，將在今年晚些時(shí)候看到這些影響。需要考慮關(guān)稅對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響，尤其是對(duì)企業(yè)投資和消費(fèi)者消費(fèi)行為的影響。

汪毅對(duì)記者分析稱，特朗普政府近期對(duì)加拿大、墨西哥、中國(guó)等貿(mào)易伙伴加征的鋼鋁關(guān)稅（25%）和消費(fèi)品關(guān)稅（累計(jì)20%）已直接推高進(jìn)口商品價(jià)格。例如，美國(guó)社區(qū)團(tuán)購(gòu)企業(yè)BulkMagic.Co因中國(guó)商品被加關(guān)稅導(dǎo)致利潤(rùn)率面臨兩位數(shù)縮水，服裝、電子產(chǎn)品等消費(fèi)品提價(jià)壓力顯著。彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所測(cè)算顯示，關(guān)稅可能使美國(guó)通脹率短期上升0.5—1個(gè)百分點(diǎn)。

短期內(nèi)美國(guó)企業(yè)難以找到與中國(guó)商品同等性價(jià)比的替代來(lái)源，印度、印尼等國(guó)在電子消費(fèi)品領(lǐng)域無(wú)法填補(bǔ)空缺。供應(yīng)鏈重構(gòu)需數(shù)年時(shí)間，其間企業(yè)庫(kù)存消耗后被迫接受高價(jià)替代品，形成長(zhǎng)期成本壓力。例如，美國(guó)汽車制造商因北美供應(yīng)鏈中斷，被迫暫停部分車型生產(chǎn)，導(dǎo)致產(chǎn)能利用率下降和失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

汪毅提醒，考慮到特朗普第一任期“制造業(yè)回流”成果不明顯，或在第二任期進(jìn)一步提升該戰(zhàn)略的地位，通過(guò)各種手段提高其效果，如向各國(guó)推行高關(guān)稅、吸納各國(guó)企業(yè)在美投資，這也是目前特朗普政府在推行的事情。

特朗普關(guān)稅政策的通脹效應(yīng)已成定局，市場(chǎng)更關(guān)注的是，這是一次性壓力還是長(zhǎng)期壓力？

董忠云認(rèn)為，短期來(lái)看，美國(guó)加征關(guān)稅導(dǎo)致進(jìn)口商品價(jià)格上升，其影響主要表現(xiàn)為使通脹一次性脈沖式上升。但長(zhǎng)期來(lái)看，若關(guān)稅引發(fā)全球供應(yīng)鏈重構(gòu)，或刺激其他國(guó)家采取報(bào)復(fù)性措施，則可能導(dǎo)致生產(chǎn)效率下降和貿(mào)易成本系統(tǒng)性上升，形成持續(xù)性通脹壓力。目前來(lái)看，特朗普關(guān)稅加碼可能尚未結(jié)束，其短期對(duì)通脹的影響還未明顯體現(xiàn)，如后續(xù)關(guān)稅繼續(xù)大幅加碼，需警惕其成為長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性通脹的催化劑。

“滯脹”陰云籠罩

在特朗普政策的沖擊下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)“滯脹”陰云籠罩。

特朗普對(duì)關(guān)稅的過(guò)度關(guān)注打擊了投資者、消費(fèi)者和企業(yè)的信心，并引發(fā)了對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。美國(guó)投行摩根大通首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家卡斯曼（Bruce Kasman）表示，今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的可能性約為40%，高于他年初預(yù)計(jì)的大約30%。如果現(xiàn)政府破壞了人們對(duì)美國(guó)治理的信任，那么美國(guó)作為投資目的地的地位就有可能受到持久損害。

卡斯曼說(shuō)，如果特朗普威脅從4月起征收的對(duì)等關(guān)稅真正生效，經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)將上升，可能達(dá)到50%或以上。“如果我們繼續(xù)沿著這條更具破壞性、對(duì)商業(yè)不友好的政策道路走下去，我認(rèn)為經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)上升。”

特朗普政府落地最快的政策容易拖累短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，例如提高關(guān)稅、限制移民、削減聯(lián)邦工作人員。而那些有益于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政策則可能要到今年晚些時(shí)候或明年才會(huì)生效，特朗普和國(guó)會(huì)共和黨人正在推行減稅政策。

經(jīng)濟(jì)壓力增加，通脹陰霾籠罩，美國(guó)經(jīng)濟(jì)“滯脹”的可能性正在增加。董忠云提醒，目前來(lái)看，特朗普對(duì)外加征關(guān)稅和對(duì)內(nèi)緊縮政策是推動(dòng)“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)的重要因素，未來(lái)一兩個(gè)季度，需警惕美國(guó)出現(xiàn)階段性通脹反彈和經(jīng)濟(jì)放緩的組合。

與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)也面臨更大的挑戰(zhàn)，平衡就業(yè)和通脹的“雙重使命”將更加艱難。董忠云表示，近期美國(guó)部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)走弱，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)惡化的擔(dān)憂加大。若未來(lái)就業(yè)市場(chǎng)顯著降溫、消費(fèi)持續(xù)收縮，美聯(lián)儲(chǔ)存在被迫加速降息以預(yù)防衰退的可能，但這一情景目前并非基準(zhǔn)假設(shè)，核心問(wèn)題在于通脹的表現(xiàn)，如果通脹壓力抬升，“滯脹”情境下，美聯(lián)儲(chǔ)政策路徑將具有高度不確定性。

考慮到目前再通脹壓力和經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)在數(shù)據(jù)層面都表現(xiàn)得并不顯著，董忠云預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)或繼續(xù)采取“數(shù)據(jù)依賴”策略，政策傾向不會(huì)出現(xiàn)明顯的一邊倒。如果通脹預(yù)期上升，則適度加強(qiáng)維持高利率直至通脹回落的政策表態(tài)；反之，若通脹受控而失業(yè)率走高，則釋放進(jìn)一步寬松的政策信號(hào)。

如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入“滯脹”困境，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策重心或偏向通脹。董忠云對(duì)記者表示，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)通脹預(yù)期嚴(yán)重失控時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)往往會(huì)優(yōu)先穩(wěn)定物價(jià)，即使?fàn)奚?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)，例如20世紀(jì)80年代時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克通過(guò)激進(jìn)加息壓制通脹，盡管短期內(nèi)加劇經(jīng)濟(jì)衰退和失業(yè)，但最終實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定，為長(zhǎng)期增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)?。