證券時報網
張一帆
2025-04-01 21:27
證券時報記者 趙夢橋 裴利瑞
今年以來，A股上漲行情持續以科技股為主導，各個板塊和概念輪番異動，你方唱罷我登場。如果按市值劃分，大市值的紅利類個股年內表現較為遜色，而集合了技術密集型產業的小微盤股則表現亮眼。但在3月20日之后，微盤股上升勢頭戛然而止，并出現短期大幅回調，相關基金凈值明顯下跌。
對于微盤股出現的“倒春寒”，多名基金業內人士認為，近期的微盤股回調有一定的日歷效應（指金融市場與日期相聯系的非正常收益或非正常波動，呈現一定的規律性變化），且今年是依據退市新規進行評估的第一年，截至4月末披露的年報將對評估結果產生重大影響。此外，微盤股的流動性也是市場關注的焦點，每次遇到下跌，量化策略被指為微盤股大跌的“罪魁禍首”。有基金經理透露，量化策略一般內含較多的反轉交易邏輯，既提供了流動性，也降低了波動，本身一定程度上能起到市場穩定器的作用。
微盤股遭遇“倒春寒”
Wind分類下萬得微盤股指數截至3月20日年內漲幅超過20%，并于當日創下歷史新高。但在3月20日之后行情震蕩的交易日里，微盤股遭遇“倒春寒”，還“連累”了相關基金的凈值走勢。
此前，中郵證券根據截至去年末的重倉股情況，梳理了50只與微盤股關聯度較高的基金。據統計，這些基金在年初至3月20日的平均漲幅達12.72%，但在隨后一周多的時間內平均跌幅逼近3%。
例如，持倉與微盤股高度相關的中信保誠多策略基金，截至去年末的重倉股中，包括了中公高科、華業香料、德創環保、豐山集團等市值不足20億元的個股。此外，益民品質升級、東方量化成長等基金均有類似風格的持倉，這部分基金在前期上漲以及近期回撤方面均表現出較大的凈值波動。
博時基金指數與量化投資部基金經理劉玉強解讀近期微盤股的劇烈調整時認為，這是多重因素共振的結果。
第一是退市新規的影響。今年是依據退市新規進行評估的第一年，截至4月末披露的年報將對評估結果產生重大影響，相比以往，可能將有更多的公司因此退市或被ST，微盤股中的公司因為規模相對較小，業績波動相對大一些，市場擔憂會有一些公司退市或者被ST。
第二是對年報業績的擔憂。盡管穩經濟各項政策陸續實施，但是反映到上市公司業績上還需要一段時間，部分投資者擔憂上市公司業績下滑而選擇提前賣出。
最后是前期漲幅較大后有回調需求。萬得微盤股指數前期創出歷史新高，但業績可能還未跟上，估值隨著投資者風險偏好下降而回落。
西部利得基金投資總監盛豐衍認為，近期的微盤股回調有一定的日歷效應。“每年4月是年報發布的高峰期，也是上市公司被ST，被退市處理的高峰期。在微盤股中，這些負面事件的發生率相對高于其他板塊。這個現象已被市場逐步認知，市場可能在4月之前提前反映這個利空。”盛豐衍表示，本輪微盤股調整未超預期，和2024年年初相比，這次微盤股調整幅度目前相對溫和。
華北某公募經理對證券時報記者表示，微盤股在創下新高后的連續震蕩是市場正常波動的一部分，這一現象并未完全超出預期。但當前市場環境和技術發展的變化使得這次震蕩與2024年初有所不同，2024年初AI技術尚未像現在這樣快速發展，重大技術突破對市場的影響較小。當前，AI技術對市場的影響更大一些。
量化又“躺槍” 警惕“擁擠風控”
在微盤股回撤的眾多因素中，有部分投資者將矛頭指向了高頻交易的量化策略，有聲音傳出是“量化策略助跌并導致了微盤股的流動性風險”。
民生加銀量化投資部總監何江介紹，所謂的量化策略其實是非常廣譜的，本身就有廣泛的多樣性。不可否認，市場上有一些量化策略帶有追漲殺跌的屬性，有一些量化策略偏向于吸納流動性，但據他觀察，這部分策略的占比是很低的。
“因此，我不認同量化策略助推微盤股下跌這一觀點。以我們團隊的量化策略來說，本質上是根據市場呈現的客觀規律來進行設計的，并且充分考量了流動性風險。市場上大部分的量化策略是創造流動性的，應該說多元的量化策略對于市場生態的良性發展是有益的。”何江表示。
諾安基金多資產投資部總經理孔憲政表示，市場對量化策略可能加劇市場下跌的擔憂或許存在過度反應。
“從國際經驗來看，在多數成熟資本市場中，量化基金的市場占比遠高于A股市場，金融衍生品體系也更為完善，但市場整體波動性卻相對更低。這一現象背后的關鍵在于，量化基金通常保持相對穩定的倉位配置，其投資重點在于獲取超額收益，而非頻繁調整持倉。” 孔憲政表示，至于微盤股的流動性問題，現有市場認知也與實際情況存在顯著偏差，公開數據顯示，A股市場微盤股的整體換手率水平實際上達到大盤股的2倍以上，顯示出更為活躍的交易特征，即使在極端市場環境下，微盤股仍可能保持一定的成交能力。
盛豐衍進一步指出，理論上，市場產生流動性風險的主要因素，一般是外部情況變化而使得投資者短期對微盤股產生了一致看跌的預期，但量化策略一般內含較多的反轉交易邏輯，既提供了流動性，也降低了波動，本身能起到市場穩定器的作用。一個逆向投資力量更強、策略百花齊放、不容易產生一致預期的資本市場，才是更健康穩定的資本市場。
“相反，我們認為，放大微盤股跌幅的可能是基金產品的止損機制，這并非量化策略獨有。當前，部分機構參與者的基金贖回操作、部分‘固收+’產品的CPPI策略、部分杠桿產品都有類似止損機制。” 盛豐衍進一步指出，這其實是一種“擁擠的風控”，當微盤股回調觸發止損機制，機構投資者很容易發生集中砍倉，這種機構行為的一致性容易放大波動。
前述華北公募基金經理認為，需要警惕微盤股流動性風險，但也沒必要過度演繹。畢竟影響微盤股流動性的因素有很多，包括內外部環境、投資情緒、政策等，量化策略只是其中很小的一環，且量化策略助跌的效果并非絕對，而是取決于具體策略的設計和執行。
通過策略創新降低波動
因此，面對波動較大和爭議較多的微盤股，基金經理也在不斷迭代策略，優化投資，嘗試通過策略創新提高投資者體驗。
比如，何江回顧過去幾輪行情的震蕩時表示：“之前幾次（包括2024年初）由于市場風格變化所帶來的市場波動對于我們優化投資框架是有啟示的，也就是要把風險敞口控制在一個較嚴格的水平，因為在有外生沖擊的情況下，市場風格可能走得非常極致，這又是我們的歷史訓練數據不能很好刻畫和表達的。這一輪的波動應該說進一步強化了我們的判斷和決策，追求風險敞口緊約束下的純阿爾法是我們的核心目標。”
此外，何江解釋，小市值效應具有普適性和長期性，這在多個市場和時間段內都能得到驗證，并且從理論上也可以通過風險溢價、行為金融等角度進行解釋。從公募基金投研角度來講，總體上是一個綜合性的判斷，更多是看股價和基本面估值的關系去做判斷。小市值效應所帶來的收益，通常需要風險敞口與投資目標期限協同，著眼于長期投資才是做好小盤股投資的關鍵。
盛豐衍則另辟蹊徑，嘗試用“恒定股債比例+杠鈴策略”降低產品波動。一方面，自去年以來，盛豐衍嘗試通過維持股票倉位不變的方式進行部分產品的投資，如果股票倉位因為市場下跌而下降，則補倉至原本比例，以克服傳統止損機制“追漲殺跌”的痼疾；另一方面，盛豐衍也在嘗試用央企紅利和央企微盤構建杠鈴策略，均衡投資組合，降低基金波動。
他認為，微盤股中的央企國企相對有更優秀的風險收益比。央企經營相對穩健、抗風險能力強。歷史數據顯示，即使是小市值的央企股票，波動也小于其他小票，且回撤修復更快。
“偏見”中往往孕育機會
除了策略創新外，微盤股的長期投資價值也得到多位基金經理認可。他們認為，由于一些投資者抱有諸多偏見，機構對微盤股的研究覆蓋往往不足，導致其中潛藏大量價值洼地，甚至可能有從“小而美”成長至“大而強”的潛力股。
“當前市場存在諸多偏見，比如提起大盤股就是白馬藍籌、價值投資，提起小盤股就是主題投資、跟風炒作，但其實微盤股板塊中也蘊含著大量細分行業的領軍企業，這些企業在引領技術創新等方面扮演著關鍵角色。”前述華北公募基金經理表示。
孔憲政進一步指出：“價值投資理論奠基人格雷厄姆很早就發現，小微盤股的市場定價效率顯著弱于大盤股。這一現象的原因在于當前中小市值企業普遍面臨研究覆蓋不足的困境。這種長期存在的結構性失衡，使得中小上市公司的真實價值難以在資本市場得到合理體現。”
“因此，我們認為微盤股仍具配置價值，我們希望通過對中小公司的持續研究和價值挖掘，優化資源配置，促進資本市場定價效率的提升，力爭為投資者帶來更好收益。” 孔憲政表示。
盛豐衍也表示，投資者階段性地可能會對某類資產產生“偏見”，但“偏見”往往也孕育著“機會”。從公募基金投研角度來講，一方面，大多數微盤股也是優秀公司的代表；另一方面，公募基金適當配置微盤股也能爭取增厚基金收益，回報投資人。
據何江觀察，那些成長指標較高并且穩定的股票，更有可能成長為更高市值的公司。從現在的“微盤股”來看，智能制造、半導體設備及材料、光伏儲能等細分行業可能會成長出來一些較大市值的股票。
前述華北公募基金經理認為，在當前經濟轉型與科技革命的交匯期，具備成長潛力的微盤股往往藏身于產業升級關鍵節點、政策強力扶持賽道以及技術突破臨界點領域。如AI垂直場景落地的具身智能、量子科技等，半導體設備國產替代是當前熱點，國內企業可能受益于政策支持和市場需求增長；工業機器人和自動化設備行業，隨著制造業升級，細分領域的領先企業有機會擴大規模。此外，全球供應鏈重構帶來的機會，如半導體、關鍵材料等領域，國內企業可能填補空缺，推動市值增長，“小而美”也能長成“大而強”。
