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廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 郭磊

美國“對等關(guān)稅”落地。當(dāng)?shù)貢r(shí)間4月2日下午，美國總統(tǒng)特朗普簽署關(guān)于所謂“對等關(guān)稅”的行政令，宣布對所有貿(mào)易伙伴設(shè)立10%的“最低基準(zhǔn)關(guān)稅”，同時(shí)對數(shù)十個(gè)其他國家和地區(qū)在10%的基礎(chǔ)上加征更高關(guān)稅。2月上旬特朗普政府就曾宣布將征收所謂“對等關(guān)稅”，3月初又進(jìn)一步稱將于4月2日落地，本次確認(rèn)的主要是征收幅度。

在加征關(guān)稅的文件中，美國列舉的理由包括，一是每年持續(xù)的巨額商品貿(mào)易逆差導(dǎo)致了美國制造業(yè)基礎(chǔ)空心化，破壞了關(guān)鍵供應(yīng)鏈，也帶來了制造業(yè)就業(yè)崗位的流失；二是美國制造業(yè)雖僅占美國國內(nèi)生產(chǎn)總值的11%，但它是美國創(chuàng)新的主要引擎，貢獻(xiàn)了55%的專利和70%的研發(fā)支出；三是在某些先進(jìn)工業(yè)部門，如汽車、造船、制藥、技術(shù)產(chǎn)品、機(jī)床以及基礎(chǔ)金屬和金屬制品，保持美國制造能力的需求尤為迫切。

怎么看上述邏輯？為什么說美國加征關(guān)稅的理論基礎(chǔ)就是錯(cuò)誤的？我們理解一則市場是有效的，貿(mào)易順差或逆差是國際貿(mào)易交易出來的，它背后的基礎(chǔ)是各國的比較優(yōu)勢分布的不同；二則美國過低的儲(chǔ)蓄率是其貿(mào)易逆差的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)變量，從動(dòng)態(tài)角度來看，它會(huì)帶來資本形成速度遠(yuǎn)低于消費(fèi)速度，從而帶來制造業(yè)的低比較優(yōu)勢及經(jīng)濟(jì)的高進(jìn)口需求；三則美國金融賬戶處于順差狀態(tài)，也就是其經(jīng)常賬戶逆差輸出了美元，形成順差國的外匯供給，部分通過對美元資產(chǎn)的配置回流美國，對其債務(wù)規(guī)模、投融資成本及居民部門杠桿率形成支持。

從我國經(jīng)濟(jì)應(yīng)對這一影響的政策空間來說，貨幣、財(cái)政、消費(fèi)、價(jià)格是四大線索。一是貨幣政策“擇機(jī)降息降準(zhǔn)”會(huì)迎來窗口期，“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大貨幣信貸投放力度”也有落實(shí)空間。二是地方投資彈性存在釋放空間。去年底以來10省市試點(diǎn)專項(xiàng)債“自審自發(fā)”；同時(shí)政府工作報(bào)告指出“優(yōu)化考核和管控措施，動(dòng)態(tài)調(diào)整債務(wù)高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)名單，支持打開新的投資空間”，集中化債以來的政策邊際拐點(diǎn)正在出現(xiàn)；三是《提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)方案》中也有很多政策方向可以進(jìn)一步落地，比如“促進(jìn)工資性收入合理增長”“加大生育養(yǎng)育保障力度”“適時(shí)降低住房公積金貸款利率”等；四是《關(guān)于完善價(jià)格治理機(jī)制的意見》也明確指出“加強(qiáng)價(jià)格總水平調(diào)控”“統(tǒng)籌擴(kuò)大內(nèi)需和深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，穩(wěn)定工業(yè)品價(jià)格和名義增長存在抓手。

2025年廣義財(cái)政擴(kuò)張明顯，赤字規(guī)模疊加專項(xiàng)債和超長期特別國債為11.36萬億，較2023和2024年大致同口徑的8.68萬億、8.96萬億相比顯著增加，對GDP應(yīng)存在基礎(chǔ)性的增量支撐，可參考2023—2024年的增量GDP/增量債務(wù)彈性分別為0.69、0.61。同時(shí)，政策在框架上亦存在進(jìn)一步的拓展和升級(jí)空間。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)“當(dāng)前外部環(huán)境變化帶來的不利影響加深”；政府工作報(bào)告指出要“與各種不確定性搶時(shí)間”。全國兩會(huì)記者會(huì)上財(cái)政部指出“為應(yīng)對內(nèi)外部可能出現(xiàn)的不確定因素，中央財(cái)政預(yù)留了充足的儲(chǔ)備工具和政策空間”。

對于權(quán)益市場定價(jià)來說，應(yīng)重視但不用過度擔(dān)憂其影響。新一輪外部關(guān)稅和上一輪相比，至少有幾點(diǎn)不同，包括當(dāng)時(shí)中國經(jīng)濟(jì)處于調(diào)結(jié)構(gòu)、去杠桿的階段，本輪處于穩(wěn)總量的階段；中國貿(mào)易結(jié)構(gòu)進(jìn)一步多元化，企業(yè)在預(yù)期上亦相對更充分，特朗普關(guān)稅政策四面出擊，對應(yīng)著全球貿(mào)易面對的主要是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，不存在單向的轉(zhuǎn)移預(yù)期。從相似點(diǎn)來看，每一輪外部逆全球化都會(huì)帶來內(nèi)需戰(zhàn)略意義的提升，以消費(fèi)類資產(chǎn)（中信消費(fèi)風(fēng)格指數(shù)）作為觀測，其2019年初至2021年初的一輪持續(xù)上行，背后就是政策逆周期疊加內(nèi)需邏輯的打開。所以在總量影響之外，應(yīng)關(guān)注外部環(huán)境變化的行業(yè)影響，關(guān)注消費(fèi)、建筑鏈、供給側(cè)這三個(gè)名義GDP改善的“必要條件”。

校對：呂久彪