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證券時(shí)報(bào)記者 卓泳

近日，重慶首只S母基金——重慶渝創(chuàng)銀河接力私募股權(quán)投資基金正式設(shè)立，目標(biāo)規(guī)模36億元。據(jù)記者觀(guān)察，在此之前，多地都以國(guó)資作為出資主體設(shè)立S基金（私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)基金），并逐漸成為S基金市場(chǎng)中重要的參與主體。數(shù)據(jù)顯示，2024年以來(lái)，全國(guó)有超10只S基金注冊(cè)成立，來(lái)自近10個(gè)省份。然而，在越來(lái)越多資金入局S基金市場(chǎng)的同時(shí)，市場(chǎng)交易的活躍度卻不高。癥結(jié)在哪？有何解？

國(guó)資S基金背后訴求

2024年，S基金市場(chǎng)暗潮涌動(dòng)。記者觀(guān)察到，2024年以來(lái)，S基金的出資主體主要以地方國(guó)資為主。比如，去年3月，福建發(fā)布首只S母基金，目標(biāo)規(guī)模為20億元；4月，上海100億元科創(chuàng)接力基金啟動(dòng)；同月，安徽首只S基金也完成注冊(cè)設(shè)立，規(guī)模為28億元；5月，由6家國(guó)資企業(yè)聯(lián)合出資的四川首只S基金在成都高新區(qū)成立，總規(guī)模15億元。

進(jìn)入2025年，國(guó)資設(shè)立S基金勢(shì)頭依舊不減。工商信息顯示，江西潤(rùn)信贛投接力股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）和南京江北新區(qū)份額接續(xù)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）分別于今年前兩個(gè)月設(shè)立，背后均以國(guó)資國(guó)企股東為主。

執(zhí)中ZERONE數(shù)據(jù)顯示，2024年以來(lái)，共有11只S基金注冊(cè)成立，涉及關(guān)聯(lián)投資機(jī)構(gòu)超10家，覆蓋安徽、四川、河南、福建、天津、江蘇、廣東、江西等省份。從交易量來(lái)看，2023年中國(guó)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)全年累計(jì)交易規(guī)模740億元，共發(fā)生交易事件306起，覆蓋307只基金。

各地S基金紛紛設(shè)立的背后，是規(guī)模龐大且亟待退出的創(chuàng)投基金。中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2025年2月末，存續(xù)私募股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金合計(jì)規(guī)模達(dá)14.33萬(wàn)億元。而根據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)，當(dāng)前約2.6萬(wàn)億元的創(chuàng)投基金正處于退出周期，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年還將新增約4000億元的退出需求。

創(chuàng)投退出難題已受到監(jiān)管層的重視。今年1月，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)政府投資基金高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，明確提出“鼓勵(lì)發(fā)展S基金”。今年全國(guó)兩會(huì)期間，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席吳清表示，支持S基金和并購(gòu)基金發(fā)展等，進(jìn)一步暢通多元化退出渠道。此外，深圳、浙江、江蘇等地也相繼出臺(tái)相關(guān)政策，支持S基金設(shè)立和S基金份額轉(zhuǎn)讓。

助力創(chuàng)投基金退出，平滑創(chuàng)新企業(yè)融資周期，是各地國(guó)資設(shè)立S基金的最本質(zhì)訴求。“S基金以時(shí)間換空間，能規(guī)避單一基金不能長(zhǎng)期持有項(xiàng)目的弊端。”榆煤基金總經(jīng)理秦笙接受記者采訪(fǎng)時(shí)表示，S基金能讓企業(yè)獲得更長(zhǎng)的發(fā)展時(shí)間，在IPO不確定性大及基金流動(dòng)性較弱時(shí)，避免企業(yè)因基金到期而被強(qiáng)制執(zhí)行回購(gòu)，導(dǎo)致資金斷流。

事實(shí)上，相較于投資盲池基金，S基金接二手份額能較快實(shí)現(xiàn)資金回流，較快產(chǎn)生DPI（投資資本分紅率），無(wú)論是市場(chǎng)化投資人還是地方國(guó)資，都無(wú)一不被S基金的這一優(yōu)勢(shì)吸引。“我們認(rèn)為中國(guó)當(dāng)前一級(jí)市場(chǎng)的存量基金規(guī)模已經(jīng)很大了，有很大的接續(xù)需求，而S基金的投資周期較盲池基金短，份額價(jià)格相對(duì)較低，風(fēng)險(xiǎn)也更可控，我們也想在其中尋找財(cái)務(wù)空間。”一家近期以QFLP資格進(jìn)入中國(guó)的美元GP（普通合伙人）相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)記者表示。

除了賺取財(cái)務(wù)回報(bào)，S基金還被一些地方國(guó)資視為一種另類(lèi)招商引資方式。“會(huì)有一些民營(yíng)LP（有限合伙人）繳款出現(xiàn)問(wèn)題，GP就會(huì)尋求國(guó)資支持，如果這個(gè)份額不是很搶手，國(guó)資接這個(gè)份額時(shí)就可以促使有關(guān)項(xiàng)目方將項(xiàng)目落到當(dāng)?shù)兀瑥亩鴮?shí)現(xiàn)招商引資。”杭州一國(guó)資VC（風(fēng)險(xiǎn)投資）負(fù)責(zé)人王昊（化名）告訴記者。

交易量不活躍 S基金落地難點(diǎn)多

地方國(guó)資在布局S基金上早有探索，但并非設(shè)立S基金，而是以買(mǎi)家身份接盤(pán)基金份額。“我們?cè)?019年就買(mǎi)過(guò)別人手上持有的基金份額，但當(dāng)時(shí)只買(mǎi)LP斷供的份額，這在當(dāng)時(shí)是相對(duì)順手的做法。”王昊對(duì)記者表示。

盡管?chē)?guó)資早已試水，但這些年S基金的交易并不是很旺。執(zhí)中ZERONE統(tǒng)計(jì)顯示，2023年政府資金無(wú)論是作為S交易的買(mǎi)方還是賣(mài)方，其交易總額均有所下降。2023年政府資金在子基金份額出售數(shù)量上較2022年有所增加，但交易總金額下降超過(guò)50%。

受訪(fǎng)業(yè)內(nèi)人士均表示，除了市場(chǎng)環(huán)境變化因素之外，國(guó)資S基金與市場(chǎng)化S基金一樣，實(shí)際交易中同樣面臨諸多難點(diǎn)：

一是信息透明度和標(biāo)準(zhǔn)化程度低。秦笙指出：“國(guó)資在接手基金份額時(shí)，通常需要盡調(diào)基金的底層資產(chǎn)，但每個(gè)項(xiàng)目的信息開(kāi)放程度不一樣，有的企業(yè)甚至可能涉及訴訟，導(dǎo)致盡調(diào)難度較大。”對(duì)此，王昊也表示，企業(yè)通常不愿為穿透兩層的未來(lái)股東開(kāi)放現(xiàn)場(chǎng)盡調(diào)，大部分買(mǎi)方都只能通過(guò)電話(huà)和側(cè)面詢(xún)問(wèn)了解項(xiàng)目情況，獲取的信息十分有限。

這種信息上的不透明和非標(biāo)準(zhǔn)化，使得國(guó)資在投資決策時(shí)難以全面準(zhǔn)確地評(píng)估項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)值。因此，受訪(fǎng)人士普遍認(rèn)為，這對(duì)S基金買(mǎi)方的能力要求很高，不僅要有母基金資源，還得有直投判斷項(xiàng)目的能力。

二是買(mǎi)賣(mài)決策程序較為復(fù)雜。王昊表示：“賣(mài)方多是國(guó)企，怕審計(jì)出問(wèn)題，不敢輕易降價(jià)賣(mài)份額，常要求管理人高價(jià)接盤(pán)。”這就導(dǎo)致市場(chǎng)上可交易的份額價(jià)格缺乏吸引力，難以達(dá)成交易。而對(duì)于國(guó)資買(mǎi)方來(lái)說(shuō)，他還提到：“購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)時(shí)很敏感，得跟領(lǐng)導(dǎo)解釋這不是接盤(pán)，是接力投資。”他認(rèn)為，復(fù)雜的決策流程會(huì)降低投資效率，也可能會(huì)錯(cuò)過(guò)一些優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的投資時(shí)機(jī)。

三是資產(chǎn)質(zhì)量與估值難題。受訪(fǎng)人士均表示，交易價(jià)格的確定是整個(gè)S交易中的一大難題。王昊表示，一般來(lái)說(shuō)，基金份額的出售價(jià)格都會(huì)在一手交易的價(jià)格基礎(chǔ)上打折，市場(chǎng)上若折扣不到六折，買(mǎi)家購(gòu)買(mǎi)的動(dòng)力則不足。而且，買(mǎi)家會(huì)對(duì)項(xiàng)目退出可能性進(jìn)行評(píng)估，如果無(wú)法退出，再低的估值也是虛的。此外，華南一券商資深投行人士解楓（化名）還提到，S基金的買(mǎi)家還需要考慮項(xiàng)目原本就簽下的對(duì)賭、特殊權(quán)益等問(wèn)題，因此也增加了交易難度。

四是退出問(wèn)題同樣困擾S基金。無(wú)論是直接投資項(xiàng)目，還是通過(guò)買(mǎi)二手基金份額來(lái)間接投資項(xiàng)目，最終都要面臨退出難題。

王昊坦言，國(guó)資設(shè)立S基金呈現(xiàn)“既要又要”的多元訴求，“既想價(jià)格低、項(xiàng)目好，又要估值合理、退出順暢，還得完成招商引資，聚焦科技項(xiàng)目且投資周期短，這些目標(biāo)相互沖突，很難同時(shí)實(shí)現(xiàn)”。

業(yè)內(nèi)建言把管理權(quán)讓渡給市場(chǎng)

一方面，GP和LP出于流動(dòng)性考量，對(duì)S基金交易的熱情攀升；但另一方面，買(mǎi)賣(mài)雙方的利益訴求仍在尋求最佳平衡點(diǎn)。如今國(guó)資下場(chǎng)做S基金，如何真正取得實(shí)效，跑好創(chuàng)業(yè)投資這場(chǎng)“接力賽”？記者綜合受訪(fǎng)人士的觀(guān)點(diǎn)，梳理出以下建議：

在國(guó)資S基金明確自身定位方面，王昊指出，當(dāng)前有些國(guó)資在設(shè)立S基金時(shí)，頂層設(shè)計(jì)與執(zhí)行層面存在錯(cuò)位，致使實(shí)操落地困難。“有些國(guó)資在設(shè)立S基金時(shí)，連自己是買(mǎi)方還是賣(mài)方都搞不清楚。”他認(rèn)為，地方國(guó)資要深入思考設(shè)立S基金的目的，平衡財(cái)務(wù)回報(bào)、招商引資、扶持企業(yè)發(fā)展等多元目標(biāo)，避免因目標(biāo)沖突影響基金運(yùn)作。

與中國(guó)S基金市場(chǎng)不同，海外S基金歷經(jīng)30年的發(fā)展已經(jīng)非常成熟，許多S基金規(guī)模體量與最大的PE基金相近。因此，有市場(chǎng)觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，我國(guó)S基金發(fā)展可借鑒海外S基金的一些成熟經(jīng)驗(yàn)。“海外S基金擁有復(fù)雜的交易模型和方式，如拆項(xiàng)目交易等。”王昊告訴記者，在國(guó)內(nèi)，由于好項(xiàng)目老LP不愿拆，差項(xiàng)目新LP不愿接，且國(guó)企參與可能還涉及本土項(xiàng)目搭配等問(wèn)題，國(guó)資S基金可研究和借鑒市場(chǎng)化和外資S基金在這方面的具體做法。

讓渡基金管理權(quán)，也是一些外資S基金常見(jiàn)的做法。解楓認(rèn)為，國(guó)資S基金也可以考慮由具有母基金資源和管理能力的民營(yíng)機(jī)構(gòu)擔(dān)任基金管理人。“這種方式可以幫助國(guó)資規(guī)避敏感問(wèn)題，推動(dòng)S基金業(yè)務(wù)發(fā)展。”例如，在投資決策過(guò)程中，民營(yíng)機(jī)構(gòu)可以利用其靈活的市場(chǎng)機(jī)制和專(zhuān)業(yè)的投資能力，為國(guó)資S基金篩選優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，提高投資成功率。

而在基金運(yùn)作方面，解楓還提出了具體建議：“鑒于硬科技投資周期長(zhǎng)，S基金募資期限應(yīng)盡量延長(zhǎng)。”此外，可以充分發(fā)揮國(guó)資優(yōu)勢(shì)，吸引保險(xiǎn)、社保、國(guó)外主權(quán)財(cái)富基金等長(zhǎng)期資金，實(shí)現(xiàn)期限匹配和平滑，提升企業(yè)成長(zhǎng)的成功概率。

在投資條款與投資方式上，國(guó)資S基金應(yīng)考慮靈活處理。“重新談判投資條款，與被投方妥善協(xié)商對(duì)賭回購(gòu)、董事席位等事宜，做好風(fēng)控。”解楓認(rèn)為，投資方式也應(yīng)多樣化，可選擇購(gòu)買(mǎi)單個(gè)項(xiàng)目、一組項(xiàng)目、有限合伙份額甚至收購(gòu)GP，更好地控制風(fēng)險(xiǎn)。

此外，他還建議，S基金的GP可結(jié)合自身產(chǎn)業(yè)背景優(yōu)勢(shì)，與有招引需求的地方、有產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型訴求的上市公司合作。以和上市公司合作為例，一方面，上市公司可借投資S基金助力自身產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型或?qū)で笮碌脑鲩L(zhǎng)曲線(xiàn)；另一方面，S基金也可通過(guò)上市公司這個(gè)產(chǎn)業(yè)方實(shí)現(xiàn)基金或者項(xiàng)目的退出。