證券時報網
黃翔
2025-05-14 18:56
編者按：
十載春華秋實，鑒往知來；十年星河璀璨，與光同行。自破繭初啼至引領風潮，“金長江”評選始終以專業為炬、以公正為尺，丈量中國私募基金行業的奔騰浪潮。值此華章再啟之際，證券時報·券商中國傾情推出“金長江風華錄·十年十人”，特邀十位穿越牛熊周期的行業翹楚，以躬身力行的灼見為經緯，以櫛風沐雨的征程為注腳，共同鐫刻一部激蕩人心的奮進詩篇。此間星霜，既見群峰競秀，亦顯大江奔流。
本期是“尋訪金長江之十年十人”第3期。券商中國記者走進百億私募機構——星石投資。星石投資董事長江暉具有32年投資研究經驗，中國第一代基金經理，曾擔任華夏基金總經理助理、工銀瑞信投資總監等。2007年創立星石投資，對標國際先進投研模式，創建“多基金經理團隊制”。
星石投資董事長江暉
精彩觀點：
未來雙寬松政策仍在繼續出臺，通過一系列內需政策對沖，直到經濟扭轉。
參考1999年的“5·19行情”，這一輪行情也不會例外。
DeepSeek只是“東升西降”敘事認同的開始。未來，科技突破與政策支持的共振，也會形成正向反饋循環，不斷強化中國資本市場的吸引力，這種長期趨勢不會因短期的外部擾動因素而改變。
未來A股投資聚焦“內需為王，聚焦消費”策略，消費提升概念是A股未來10年的大趨勢。
星石到現在已經18年了。這18年我們就干成一件事，就是讓多基金經理團隊制這個投資模式成熟運行起來了。
我們有一個“基金經理二次推薦機制”，每名基金經理選擇了一個好股票之后，要鄭重地向其他5名基金經理進行推薦。
多基金經理團隊制模式運行10年了，持續高倉位運作，基本不怎么擇時。而即使不擇時，也能通過攻守轉換實現很好的波動控制的目標。
中國準備充分
券商中國記者：這一段時間中美經貿高層接觸會談，備受國際社會矚目。美國的目標是什么？
江暉：目前美國國債達到36萬億美元，是2024年美國GDP的1.26倍。2024年美國利息支出占財政支出比例達13.6%，歷史最高也才15%左右，未來付息壓力或將創歷史新高，財政壓力巨大。
對美國來說，“減負”與“經濟”難以兼顧。一方面，美國核心通脹仍然較高，高通脹、高利率持續抑制財政赤字無序擴張。另一方面，特朗普政府試圖通過加關稅、減少政府部門開支來緩和赤字壓力，從而為減稅騰挪空間，但目前看騰挪空間有限。美國財政支出中剛性的部分占比達86%，目前明確能夠削減的支出總量僅幾百億美元。而加關稅、政府裁員、縮減民生開支等開源節流的方式都會抑制經濟。
整體來說，關稅戰不僅未能解決問題，反而導致美國通脹上升、經濟下滑，最終受損的還是美國企業和普通民眾。此外，關稅戰也破壞了國際貿易的平等關系，貿易是互利的，美國試圖單方面加關稅，會導致全世界形成反對的“同盟陣營”，更加不利于實現美國的目標。
券商中國記者：我們準備好了嗎？
江暉：對中國來說，從產業鏈多元化布局、科技進步到政策儲備層面，已經做好了充足的準備。
首先是中國企業對全球市場的多元化布局大幅提升，直接受到影響的部分占比不高，還有一部分是具備較高議價能力的高端制造企業，相比2018年整體受影響程度大大減弱。2018年資本市場之所以對外部擾動因素反應強烈，除了關稅原因，高科技領域的“卡脖子”風險是更重要的因素。這次不一樣的是，過去幾年我國在科技領域已經取得很大的技術突破，當前“卡脖子”風險已大大降低，長期市場信心得到增強。
更重要的是，我國政策層面已經做好了充足的準備，在國內寬松貨幣+積極財政政策持續推進下，政策累積效應正逐步顯現。自2024年9月后，國內寬松政策加力擴圍，從總量寬松、穩消費投資、穩資產價格、穩主體信心多維度全力提振國內經濟，目前寬松政策仍在延續。2025年政府廣義赤字規模有所增加，化債措施也將為地方財政騰挪出空間。另外，決策層還釋放出鼓勵民營企業科技創新和支持民營經濟健康發展的強烈信號。
政策持續加碼，最終量變引發質變
券商中國記者：其實從DeepSeek問世，到關稅戰開始，美國科技股下跌和中國科技股上漲并行，“東升西降”敘事開始深入人心，這個趨勢還會繼續嗎？
江暉：DeepSeek出來以后，中美AI的技術代差基本消失了，關稅戰開始以后，以前被吸附到美國的資金就要開始流出了。從現在資金趨勢看，歐洲的資金開始停止流向美國，美元開始持續貶值，這是全球資本重新配置的開始。
市場上有“東升西降”這個敘事，不是因為DeepSeek或者關稅戰，而是整個形勢都在往我國高層長期規劃的方向走，DeepSeek只是敘事認同的開始。未來，科技突破與政策支持的共振，也會形成正向反饋循環，不斷強化中國資本市場的吸引力，這種長期趨勢不會因短期的外部擾動而改變。
對比來看，日本失去30年的核心問題，在于資產泡沫破裂后，產業轉型滯后于全球技術革命浪潮，導致創新生態斷檔、全要素生產率增長失速，最終陷入人均收入長期停滯的惡性循環。韓國地產危機雖引發短期震蕩，但制造業升級帶來全要素生產率持續改善，經濟最終韌性修復。
當前中國通過AI突破疊加各類支持性政策協同，也會加速打通生產率躍升通道，完全有能力開辟高質量發展的新路徑。中國可能正在開啟“技術突破—資本認可—產業趨勢”的正向循環。
券商中國記者：DeepSeek問世對于整個股市的信心極大提振，而且今年財政政策也是相當給力，這對于市場來說，也是一個利好消息。
江暉：今年廣義赤字率可能達到8.4%，上一次廣義赤字率這么高的時候是2020年新冠疫情的時候，那時大家都是不工作也不生產的，但是即使在這個情況下，廣義赤字率是8.1%，經濟恢復得還是不錯。
那么今年我們大家至少都還在努力工作，政策應對的量級跟新冠疫情是一個級別的，廣義赤字率非常高。關稅戰，我國高層也早就未雨綢繆做好了充足的準備，通過一系列內需政策對沖，經濟一樣能夠實現我們的既定目標。
除此之外，參考1999年的“5·19行情”，那時候外有亞洲金融危機沖擊、地緣問題，內有產能過剩、失業激增，通脹與收入螺旋式下降，GDP平減指數連續7個季度為負。但隨著國內政策從貨幣到財政、產業政策持續加碼，最終量變引發質變，市場迎來“5·19行情”。
我們認為這輪也不例外。2024年9月后國內寬松政策加力擴圍，全力提振經濟，政策組合拳力挺消費，包括生育補貼等政策已經出臺，未來雙寬松政策仍在延續出臺，直到經濟扭轉。另外，當前A股股債風險溢價指標指向股市整體性價比處于顯著價值投資的區域，歷史上超過4%的區間大都是顯著的價值投資區間。
內需空間廣闊，消費是未來10年大趨勢
券商中國記者：對于當前的市場來說，哪些方向值得關注？
江暉：我們從去年開始就選擇堅持內需方向。從長期趨勢看，持續擴大內需是長期戰略選擇。拉動經濟的三駕馬車，相比投資和出口來說，出口受到關稅政策影響的不確定性很大，而過去15年投資驅動經濟這條路空間也已經很小；重啟內需已經成為必然，未來內需釋放的空間是極大的，未來10年、20年可能都會是消費提升的大趨勢。
隨著未來一系列內需刺激政策持續發力，全方位擴大國內需求，居民消費占GDP比例有希望從40%左右提升到國際70%左右的水平，空間很大。
當前消費板塊估值更是在歷史極低分位徘徊。此外，過去幾年的消費服務資本開支降低，集中度提升，內需的供給急劇收縮，當下消費的供給面條件是很好的。有些消費股分紅率在4%—5%左右，分紅率還不錯，在一定程度上也能抵御價格下跌的風險。
未來，隨著經濟好轉，A股將從流動性驅動轉為基本面驅動，消費的基本面提升，疊加成長性的回歸，估值提升，有希望迎來戴維斯雙擊。
券商中國記者：消費提升有哪些主線？
江暉：我們重點關注4條主線。
第一個是供給面突出的消費服務，航空、快遞、酒店、旅游這些。因為這幾年經濟情況不好，該關門的關門，也不敢擴張了，供給面收縮。一旦經濟好一點，就是供需雙擊了，而且現在它們的估值都很便宜。
第二個主線就是業績彈性突出的消費品，像品牌服裝、地產、白酒、化妝品、醫療服務這些，它們都有很高的成長性。正常情況下它們估值比較貴，但這幾年因為經濟下行，成長性有限，市場對成長性都不給估值了。現在這些股票居然紛紛有分紅率，跟紅利股一樣，但它終究是成長股，經濟一旦好起來一點，那么它們的成長性就恢復了，估值也會隨之恢復。
第三個主線是創新藥。供給突破的是創新藥，因為別的醫藥要集采，但創新藥是不搞集采的，它們主要靠的是研發能力。中國的博士、碩士人才都很便宜，類似于科技突破，創新藥的方向也終究能突破。而且跟美國比，一些好的創新藥公司主營業務收入、利潤、市值都是美國的1/10—1/20，空間很大，長期也是很好的。
第四個主線就是AI平權下，應用消費開始爆發。自從DeepSeek橫空出世以后，AI平權，國內很多云計算、半導體、自動駕駛行業也會受到積極驅動。
這18年我們就干成一件事
券商中國記者：去年以來，私募監管與行業出清力度加大，行業集中度提升，對于私募行業未來的發展，您怎么看？
江暉：任何一個新興行業都會經歷從有大量新進入者到大浪淘沙的過程，類比于消費行業的供給出清，從幾千家出清后變成幾家，剩者為王，這是一個必然的規律。
私募行業也是這樣，以美國私募基金為例，經過長期的資源整合和行業優化，美國私募基金管理人數量維持在3000家—4000家左右，明顯少于中國，而美國私募基金管理規模明顯高于中國，相對來說行業集中度更高。
對私募證券基金管理人來說，需要為投資者帶來較優的投資體驗，這才是私募管理人的重中之重。好的投資經理，也應該是好的產品經理，我們需要用一個科學系統的方法，以及執行這套方法的投研體系，把藝術的成分降到最低，把科學的成分提高到至少九成以上，讓產品質量更加可靠。
券商中國記者：近年來市場變化和波動加大，如何應對市場風格不斷地變化對私募的考驗？
江暉：我們的辦法就是多基金經理團隊制。星石2007年成立，到現在已經18年了。這18年我們就干成一件事，就是讓多基金經理團隊制這個投資模式成熟運行起來了。
1998年我在華夏基金剛做基金經理的時候，那時大家都學美國的明星基金經理模式，但是30多年過去了，美國明星基金經理模式已經從最開始70%左右占比到現在10%左右了，而多基金經理團隊制的投資模式從占比10%的變成60%。我們公司成立以后經過很長一段時間的探索，在2015年正式運行這個模式，到今天已經算是可以成熟運行了。
多基金經理團隊制可解決單一基金經理精力和能力圈局限的問題，通過打造這樣一個科學投資系統，可以協同增效，實現全市場的覆蓋，使收益來源廣泛均衡。同時，要有一個與之適配的投資方法。早在2007年到2014年，為了發揮出我們的團隊效益，我研究出一套多層面驅動因素的投資方法，即通過深度的基本面研究，尋找公司、行業、宏觀等多個層面的強勁驅動因素，即企業在驅動因素支撐下帶來的一段非常好的表現。我們希望盡可能買到一個好公司最好的那一段，賺取企業價值增量的錢。
多基金經理團隊制模式結合適配的投資方法，在全市場幾千家公司的情況下，我們至少可以考察幾百家公司來回做，投資機會會更廣泛，從而積極獲取可持續的超額收益。
券商中國記者：多基金經理團隊制，聽上去很美好，但是具體運行怎么做？
江暉：我們有6名基金經理，共同管理一個投資組合，根據每個人實打實的長期業績分配管理倉位。分配不是簡單地物理分割成6份，最重要的是6名基金經理要深度合作和協同。為此，我們設置了一個很好的激勵機制和溝通機制，并且形成了一個深度協作的團隊文化。
我們有一個“基金經理二次推薦機制”，每名基金經理選擇了一個好股票之后，要鄭重的向其他5名基金經理進行推薦?；鸾浝硗扑]了好的股票，不光可以拿到自己組合的獎金，也可以拿到給別人推薦盈利后的獎金。但如果只自己投資不給別人推薦，那么這名基金經理最終的績效是打折扣的。
在溝通機制和考核機制的引導下，團隊間的溝通、分享動力很強，每個基金經理都可以發展成一名具有全市場投資能力的基金經理。隨著時間的積累，個體持續迭代，整個團隊的全市場投資能力也會越來越強。
券商中國記者：這個模式擇時嗎？如何實現收益的攻守平衡？
江暉：我們這個模式從2015年正式運行以來，到現在運行10年了，持續高倉位運作，基本不怎么擇時。通過多基金經理團隊投資模式，即使不擇時，也能通過攻守轉換實現很好的波動控制的目標。
例如，在市場機會顯著時，6位基金經理達成共識，協同發揮出如同一人般的進攻性，從而獲取大幅超越主要指數的超額收益。比如在2020年，我們成功捕捉到了有色金屬的投資機會。而在市場行情不顯著時，基金經理們各自分散尋找超額收益機會，這種策略能夠有效抵御風險。例如在2022年俄烏沖突導致市場波動加劇時，我們的投資組合波動卻相對有限。整體來說，這樣對投資者長期持續的獲取收益是有益的，體驗也會更好。
校對：冉燕青???
