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傳統(tǒng)酒店業(yè)以“住宿+餐飲”模式行走江湖，近年則涌現(xiàn)“住宿+零售”模式。其中代表亞朵靠“賣(mài)枕頭”，零售收入近年突飛猛進(jìn)，貢獻(xiàn)的營(yíng)收已超過(guò)1/3，并帶動(dòng)股價(jià)兩年翻倍。

為實(shí)現(xiàn)零售業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)，亞朵在費(fèi)用端也持續(xù)加碼，導(dǎo)致增長(zhǎng)的邊際效應(yīng)開(kāi)始減弱。其友商華住以更便宜的365元枕頭出擊，酒店業(yè)“枕頭大戰(zhàn)”會(huì)否影響亞朵的業(yè)績(jī)大盤(pán)？

來(lái)源：新財(cái)富雜志（ID：xcfplus）

作者：鮑有斌

網(wǎng)友入住杭州亞朵酒店，卻發(fā)現(xiàn)枕套的標(biāo)簽為某醫(yī)院。此事前幾日一經(jīng)爆出，即引起廣泛關(guān)注，亞朵（ATAT.O）最終對(duì)此道歉，并終止和洗滌供應(yīng)商的合作。

這一事件備受矚目，一大原因當(dāng)在于亞朵的行業(yè)地位與業(yè)績(jī)。

弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)顯示，亞朵位居國(guó)內(nèi)中高端連鎖酒店規(guī)模及市場(chǎng)占有率第一位。其酒店遍布國(guó)內(nèi)209個(gè)城市，注冊(cè)會(huì)員超過(guò)8900萬(wàn)，且以對(duì)品質(zhì)敏感的中高端消費(fèi)者為主。

近年，亞朵的業(yè)績(jī)?cè)鏊俑I(lǐng)跑行業(yè)。截至2024年末，其旗下酒店總數(shù)超過(guò)1600家，其中98%為加盟店，這些加盟店去年平均為亞朵貢獻(xiàn)261萬(wàn)元收入，在自營(yíng)酒店收入下滑的情況下，帶動(dòng)其酒店業(yè)務(wù)增長(zhǎng)37%。

但對(duì)亞朵收入增長(zhǎng)貢獻(xiàn)更大的，則是“賣(mài)枕頭”。過(guò)去兩年，亞朵的零售業(yè)務(wù)收入都以三位數(shù)在增長(zhǎng)。

不過(guò)，按照季度來(lái)觀(guān)察，其零售收入增速?gòu)?023年四季度開(kāi)始已經(jīng)逐漸回落，對(duì)公司營(yíng)收增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)在下降。亞朵“枕頭”的故事，還能講多久？

01

加盟店平均貢獻(xiàn)261萬(wàn)元，

日均房?jī)r(jià)和每間可售客房收入下滑

亞朵創(chuàng)立于2013年，定位于“始于住宿的生活方式品牌集團(tuán)”，2022年11月11日在納斯達(dá)克上市。

截至2025年3月31日，其創(chuàng)始人兼CEO王海軍(又名“耶律胤”)持股20.2%，有69.1%的投票權(quán)；海粼資本（OLP Capital Management）持股5.2%，有2%的投票權(quán)；攜程持股13.5%，有5.2%的投票權(quán)；德暉資本（Diviner）持股6.2%，有2.4%的投票權(quán)；君聯(lián)資本（Legend Capital）已退出主要股東行列。

官網(wǎng)信息顯示，亞朵得名于云南怒江邊中緬邊境的亞朵村。其創(chuàng)始人在一次旅行中意外走進(jìn)這個(gè)村莊，為當(dāng)?shù)氐淖匀弧⑶逍隆⒋緲闼|動(dòng)。

如今，亞朵旗下?lián)碛蠥.T.HOUSE（豪華）、薩和與亞朵S（高端）、亞朵與亞朵X（中高端）、輕居（中端）六大住宿品牌，以及亞朵星球（αTOUR PLANET）、薩和（SAVHE）兩大零售品牌。

2022年至2024年，亞朵酒店數(shù)量從880家增加到1619家，凈增加739家，增幅高達(dá)84%。不過(guò)，其酒店以加盟為主。2024年末，其自營(yíng)酒店只有26家，占比為1.6%，加盟酒店1593家，占比達(dá)98.4%（附圖）。除了豪華品牌，其他酒店品牌都開(kāi)放加盟。

圖：亞朵旗下各品牌酒店2024年底的情況

中高端品牌亞朵和亞朵X，是其基本盤(pán)。至2024年末，這兩大品牌的加盟店數(shù)量為1358家，占比超過(guò)85%，其中又以亞朵品牌為主，有1191家加盟店，占比約75%。主打年輕人客群的輕居品牌，共計(jì)有156家酒店，占比約為10%。高端以上的薩和、亞朵S、A.T.HOUSE品牌，加盟加直營(yíng)店合計(jì)84家，占酒店總數(shù)的5%左右。

2023年，酒店業(yè)從新冠疫情的影響中復(fù)蘇，業(yè)績(jī)明顯改善。當(dāng)年，亞朵酒店的入住率（Occupancy rate）達(dá)到77.8%，比2022年增長(zhǎng)近17個(gè)百分點(diǎn)；日均房?jī)r(jià)（ADR）達(dá)到464元，較2022年增長(zhǎng)80元，增幅達(dá)21%；每間可售客房收入（RevPAR）為374元，同比增長(zhǎng)126元，增幅達(dá)51%。

不過(guò)，2024年，亞朵的核心運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)全線(xiàn)下滑。其中，入住率減少0.2個(gè)百分點(diǎn)，ADR減少27元或9.4%，RevPAR減少24元或6.4%（表1）。

表1：2024年亞朵的核心運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：亞朵2024年年報(bào)

酒店之家的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2024年，酒店行業(yè)每間可售客房收入為118元，同比下降9.7%；日均房?jī)r(jià)為200元，同比下降5.8%；入住率為58.8%，同比下降2.5個(gè)百分點(diǎn)。亞朵的入住率高于行業(yè)整體水平，但ADR和RevPAR降幅超過(guò)行業(yè)。

酒店業(yè)內(nèi)卷加劇，保持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的不二法門(mén)，只有不斷開(kāi)店。

即便在2022年，亞朵也沒(méi)有停止開(kāi)店，其當(dāng)年凈增加187家酒店。2023年，其加大開(kāi)店力度，當(dāng)年凈增加278家。2024年，亞朵凈增加409家酒店，數(shù)量增幅為34%，抵消了核心運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)ADR、RevPAR下滑的影響。

亞朵的酒店有直營(yíng)、加盟兩類(lèi)，直營(yíng)門(mén)店的收入全部計(jì)入集團(tuán)報(bào)表。2023年，其32家直營(yíng)門(mén)店收入8.4億元，占總營(yíng)收的比例為18%，平均單店收入為2600萬(wàn)元。2024年，其自營(yíng)酒店關(guān)閉7家、新開(kāi)1家，營(yíng)收下滑至7.02億元，但平均單店收入2700萬(wàn)元，增幅為3.8%，占總營(yíng)收的比例下降至9.7%。

加盟酒店貢獻(xiàn)的收入，則要剔除運(yùn)營(yíng)成本及加盟方分成。2023年末，亞朵共有加盟酒店1178家，對(duì)應(yīng)27.1億元收入，平均每家貢獻(xiàn)收入約230萬(wàn)元。2024年，這一數(shù)據(jù)提升至約261萬(wàn)元，凈增加31萬(wàn)元，增幅為13.5%。

2024年多開(kāi)的409家酒店，讓亞朵當(dāng)年的酒店業(yè)務(wù)合計(jì)營(yíng)收達(dá)到48.5億元，比2023年增加13億元，增幅37%，明顯超過(guò)主要同行：華住酒店的業(yè)務(wù)收入增加8.9%；首旅的酒店業(yè)務(wù)收入72.4億元，減少0.6%；錦江的酒店業(yè)務(wù)收入約138億元，減少3.5%。

不過(guò)，2024年度，亞朵實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收72.5億元，大幅增長(zhǎng)55%，則來(lái)源于另一條大腿——零售業(yè)務(wù)。

02

零售業(yè)務(wù)收入大增，帶動(dòng)股價(jià)翻倍

從酒店數(shù)量來(lái)看，亞朵與同行相比不占優(yōu)勢(shì)。

2024年末，首旅的酒店數(shù)量超過(guò)7000家，是亞朵的4.3倍，華住是亞朵的6.9倍，錦江是亞朵的8.3倍。但總營(yíng)收對(duì)比，首旅、華住和錦江分別是亞朵的1.1倍、3.3倍、1.9倍，遠(yuǎn)低于酒店數(shù)量的倍數(shù)（表2）。

和傳統(tǒng)酒店業(yè)主打住宿和餐飲不同，亞朵已經(jīng)找到了第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)。以“亞朵星球”品牌為主的零售業(yè)務(wù)，不僅穩(wěn)住了業(yè)績(jī)，還讓亞朵在二級(jí)市場(chǎng)大放異彩。

亞朵上市那年（2022年），其零售業(yè)務(wù)收入2.5億元，占比為11%，2023年、2024年，這項(xiàng)收入分別增長(zhǎng)至9.72億元、22億元，增幅為284%、126%。零售業(yè)務(wù)占其總營(yíng)收的比例，則從2023年的20.8%增加至2024年的30.3%。

2025年一季度，其零售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入6.9億元，占比超過(guò)1/3，進(jìn)一步提高到36.4%。

亞朵零售業(yè)務(wù)的爆款是枕頭。

2024年，其二代深睡枕PRO系列的銷(xiāo)量突破380萬(wàn)只，深睡夏涼被和深睡控溫被PRO系列銷(xiāo)量超77萬(wàn)。其二代深睡枕409元一只，僅這一單品就貢獻(xiàn)了15億元銷(xiāo)售額。

亞朵的枕頭，通過(guò)線(xiàn)下的酒店體驗(yàn)式銷(xiāo)售，也在亞朵星球小程序、京東等線(xiàn)上渠道銷(xiāo)售。

國(guó)信證券研報(bào)顯示，2023年“雙11”，亞朵線(xiàn)上GMV超2.5億元，同比增長(zhǎng)超600%，全年線(xiàn)上GMV占比估計(jì)有70%—80%。2024年，其線(xiàn)上GMV占比進(jìn)一步提升到九成以上。其二代深睡枕還登上了2024年天貓“雙11”超級(jí)必買(mǎi)榜第一名。在京東亞朵旗艦店中，其深睡枕PRO參加今年的618活動(dòng)，零售價(jià)400元一只，兩只790元。

相比酒店管理，零售業(yè)務(wù)的毛利率更高。Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年至2022年，亞朵綜合毛利率低于30%，隨著零售業(yè)務(wù)占收入比例逐漸提升，2023年、2024年，其綜合毛利率增加到39.4%、41.6%。

2025年一季度，亞朵零售業(yè)務(wù)的毛利率為51.4%，遠(yuǎn)高于36.6%的酒店管理毛利率，并帶動(dòng)亞朵的綜合毛利率提升至43.3%。其零售業(yè)務(wù)的毛利潤(rùn)占比為43.2%，比營(yíng)收占比多6.8個(gè)百分點(diǎn)。

零售收入大增，還帶動(dòng)了亞朵的股價(jià)提升。2023年末，亞朵每股股價(jià)為16.75美元，2025年5月下旬已漲至33.8美元的高點(diǎn)，漲幅超過(guò)一倍。

03

零售收入增速回落，友商出擊“枕頭戰(zhàn)”或影響亞朵大盤(pán)

為保持零售業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，亞朵的代價(jià)也不小。

2023年，亞朵零售業(yè)務(wù)收入大增300%的同時(shí)，銷(xiāo)售和營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用也從1.4億元增加至4.7億元，增幅達(dá)236%。

2024年，亞朵銷(xiāo)售和營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)同比再增107%，占全年凈收入的比重從2023年的10.1%擴(kuò)大至13.4%，由此才帶動(dòng)亞朵零售收入增幅超過(guò)120%。

2025年一季度，其銷(xiāo)售和營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)同比增長(zhǎng)約62%，零售業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)66%，可見(jiàn)，零售業(yè)務(wù)收入增速和銷(xiāo)售營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用的增速差距逐漸在縮小。這也影響了亞朵的利潤(rùn)率。2025年一季度，其凈利率為12.7%，比去年同期的17.5%少了4.8個(gè)百分點(diǎn)。

酒店跨界做零售，并不是亞朵首創(chuàng)。

早在2014年，華住就已試水客房用品銷(xiāo)售。2019年，華住通過(guò)“客聽(tīng)”品牌試水新零售，在全季酒店大堂銷(xiāo)售文創(chuàng)、香氛噴霧、全棉面巾等。

亞朵銷(xiāo)售的商品除了枕頭，還有被子、床墊。夢(mèng)百合家居曾宣傳，是亞朵床品的供應(yīng)商。另?yè)?jù)南方周末報(bào)道，亞朵的枕頭由廣東東莞的代工廠(chǎng)生產(chǎn)，加盟商的采購(gòu)價(jià)僅為零售價(jià)的17%—35%。巨大的差價(jià)意味著，市場(chǎng)上很容易出現(xiàn)亞朵枕頭的替代品。

2025年3月，華住發(fā)布新品“華住會(huì)M3記憶枕”，價(jià)格365元，比亞朵二代深睡枕（409元）便宜44塊。

在財(cái)報(bào)中，華住沒(méi)有單列零售收入，但其他收入2024年大增40%至5.5億元，已然超過(guò)亞朵2022年的零售業(yè)務(wù)收入規(guī)模（2.5億元），在整體收入中的占比在2%左右。

亞朵的零售業(yè)務(wù)收入因基數(shù)逐漸增加，增幅從2023年四季度的超過(guò)236%逐漸回落，至2025年一季度降為66.5%，對(duì)總營(yíng)收增長(zhǎng)的帶動(dòng)效應(yīng)開(kāi)始減弱。

賣(mài)枕頭的門(mén)檻并不高，若友商持續(xù)發(fā)力，或撼動(dòng)亞朵營(yíng)收占比已經(jīng)超過(guò)1/3的零售業(yè)務(wù)。

5月22日，亞朵發(fā)布2025年一季報(bào)，股價(jià)當(dāng)天大漲近9%，達(dá)到歷史高點(diǎn)，但隨后進(jìn)入整理期。若其零售業(yè)務(wù)營(yíng)收增速未來(lái)持續(xù)回落，也將反映在股價(jià)上。

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