證券時報
2025-06-17 19:49
導讀：創新藥企已經實現從“資本輸血” 轉向“技術造血” 的生存邏輯質變。
編者按：
創新藥行業正迎來政策扶持、產業升級與業績回暖的“三重共振”，資本市場估值邏輯加速重構，傳統評估方式已難適用。21世紀經濟報道將持續聚焦行業熱點——從BD交易模式到全球化競爭策略，從高估值背后的風險到政策波動的應對，推出系列報道，深入解讀創新藥企如何在變革中穿越周期，重塑價值坐標，定義行業新未來。
廣州知識城，恒瑞醫藥研發基地的外墻在陽光下泛著光。步入大門，走廊一側的生產車間內，高度智能化的生產線悄然運轉，機械臂精準分裝藥品，整個車間鮮見工作人員身影。而在墻上的場地圖卻顯示，更多區域將作為預留區。
“預留區域可用于快速擴產。同時，工廠正在建設mRNA生產線，承接mRNA腫瘤疫苗項目，負責一期、二期臨床樣品生產。”一位恒瑞醫藥研發基地負責人員對記者介紹道。
當仿制藥市場的價格戰持續擠壓利潤空間，“以仿養創”的傳統模式已難以為繼。有行業數據顯示，近三年已有超過60%的仿制藥企利潤率跌破警戒線。在更多傳統藥企的生產基地里，效率低下的老舊產線正被陸續關停——這些轟鳴了二十年的機器逐漸沉寂的聲音，恰似仿制藥黃金時代終章的余韻。
轉型已從選擇題變為必答題。對恒瑞這樣的龍頭企業而言，mRNA等前沿技術的產業化布局，不僅關乎企業自身的生存發展，更是中國醫藥產業從“跟隨創新”向“原始創新”躍遷的關鍵落子。
全球生物醫藥競爭已經進入以技術平臺為核心的2.0時代，能否在細胞基因治療、核酸藥物等新賽道建立技術壁壘，將決定中國藥企能否參與下一個十年的全球創新藥話語權競爭。
這場轉型風暴中，沒有旁觀者。
巨頭轉身
根據Wind數據，截至2025年6月16日，恒瑞醫藥在A股的市值為3552億元人民幣，在港股的市值為3884億港元。盡管市值依舊龐大，但公司面臨市場波動的挑戰。成立于2010年的后起之秀百濟神州在近幾年緊咬其后。
時光回溯至2020年末，恒瑞醫藥市值一舉突破6100億元大關，傲然屹立于A股醫藥板塊之巔。然而，在榮耀的光輝之下，暗影悄然浮現。那一年，藥品集采的巨斧劈開仿制藥的黃金時代。恒瑞醫藥，這個以仿制藥起家的行業巨頭，自2020年國家藥品集采政策全面實施以來，其入圍集采的藥品價格普遍遭遇了大幅度的下調。
傳統中小型藥企的生存模式也受到挑戰。例如，公開信息顯示，2019年，信立泰結束了此前連續14年的業績增長，營業收入和凈利潤雙雙下滑。2020年年報顯示，信立泰的營業收入從2018年的46.52億元降至27.39億元，凈利潤從14.58億元降至約6086萬元，降幅分別達到38.74%和91.49%；華東醫藥的核心產品阿卡波糖2019年的銷售額達30億元以上，但集采丟標后，2020年公司已不單獨對這項收入進行列示。
對于整個行業，國家醫保局多次強調，集采沒有降低企業的合理利潤，擠壓掉的是虛高的價格水分，包括“灰色地帶”。相應地，集采的最終目標是，重塑行業生態，為創新研發營造良好環境。
這對傳統藥企產生了直接影響，預示著那些曾輕松獲利的傳統藥企，現在必須經歷深刻的變革與洗牌，以求生存。
正如陜投成長基金副總經理郭佳所言，在過去，仿制藥靠信息差、準入壁壘、銷售網絡持續貢獻現金流，是企業發展的“壓艙石”。“然而，集采政策的常態化以及準入競爭的日益激烈，正不斷壓縮仿制藥的利潤空間，其‘現金奶牛’的地位逐漸動搖，已從‘盈利但缺乏增長潛力’轉變為‘利潤微薄且價值貶低’的困境。”
因此，在2020年前后，行業內已達成一個共識：仿制藥的高利潤時代已經終結，中國醫藥行業亟需從“仿制”向“創新”轉型。
面對轉型的浪潮，眾多傳統藥企選擇了“精簡團隊”“分拆創新藥板塊”以及“獨立融資”作為突破困境的關鍵策略。
例如，恒瑞將曾達1.7萬人的銷售團隊不斷精簡，根據公告，在增強醫學及市場專業化人才團隊力量的同時減少一線銷售人員，2020年其銷售人員數量為17138人，到2024年，銷售人員數量減少至8910人，較2020年減少了約48%。
有醫藥代表對記者直言，“這是不可逆的大趨勢，只有適應，才能找好自己的生存之路”。
在恒瑞選擇精簡團隊之際，石藥集團選擇的玩法是“養小號”。石藥集團的全資子公司新諾威，其全稱于2023年11月由“石藥集團新諾威制藥股份有限公司”變更為“石藥創新制藥股份有限公司”。
根據Wind數據，自2025年初以來，石藥集團的股價表現強勁，漲幅已超過85%。而新諾威的股價也實現了117.77%的增長。截至2025年6月16日，石藥集團的市值為1008億港元，而新諾威的最新市值為813億元，超過同在A股上市的復星醫藥、科倫藥業、信立泰、君實生物等一眾企業。
大輸液龍頭科倫藥業選擇分拆科倫博泰赴港上市，專注ADC藥物研發。在2023年，科倫博泰與默沙東達成高達118億美元的合作，創下“迄今為止由中國公司獲得的最大生物制藥對外許可交易”。
在轉型的大潮中，還有部分企業展現出更加果敢的姿態。華東醫藥在2019年清理和淘汰了部分低壁壘、低商業價值的仿制藥開發。從2020年開始，信立泰也陸續打包出售了一些低端仿制藥項目。
這個決策不難理解，雖然目前仿制藥在傳統藥企財報中依然是營收大頭，然而，其角色已逐漸轉變為估值的累贅。
中泰證券醫藥組聯席首席分析師曹澤運對記者表示，在正確且符合二級市場審美的操作下，資產剝離或并購確實能立竿見影地提升市值。“市值是交易出來的，一定程度取決于不同類型投資者不同的估值邏輯。”曹澤運說。
這就像刮骨療毒，或許砍掉過去的包袱，才能跑得更快。
轉型陣痛
卸下重擔后，傳統大型藥企重新起航，意圖與創新藥企“新貴”分羹。
從現實情況看，傳統藥企石藥集團市值還徘徊在1000億港元之際，創新藥企信達生物市值1326億港元、康方生物市值達到887億港元，已經不分伯仲。據記者梳理，目前在高市值藥企中，創新藥企也已占據半壁江山。
在創新藥的領域，精彩的故事層出不窮。市值排名前列的康方生物將雙抗藥物海外權益以50億美元授權給Summit Therapeutics，一戰成名；榮昌生物的ADC藥物維迪西妥單抗成功出海，以26億美元的交易額，刷新了中國License out單藥的交易紀錄。
根據最新數據，2025年一季度，中國創新藥對外授權交易額已達到369.29億美元，接近2023年全年水平，并且超過了2024年上半年的交易總額。其中，不乏亮眼案例，例如，三生制藥以12.5億美元首付+60.5億美元總額將雙抗SSGJ-707授權輝瑞，刷新本土首付款紀錄；再生元以8000萬美元首付款、最高19.3億美元里程碑款，買下翰森制藥的一款GLP-1/GIP雙受體激動劑……在再融資與大額BD交易的雙重驅動下，醫藥行業正迎來更充沛的資金活水。
這也標志著創新藥企已經實現從“資本輸血”轉向“技術造血”的生存邏輯質變。
東建國際證券資管部總裁范譯陽對記者直言：“對創新藥估值，因為很多時候利潤是缺位的，所以更看重的是未來市場空間的‘故事’。當然，對于因經營藥品業務或BD而有利潤的藥企，實際上市場估值會更高。”
從仿制藥和創新藥的市場占比來看，業內有投資者認為，未來創新藥的市場占比會越來越高。同時行業集中度提高，頭部效應加劇，尾部企業面臨出清。
當然，對于傳統藥企而言，作為這場創新浪潮中參與競爭，其難度也不言而喻。
轉型路徑雖可供借鑒，但難以全盤復制。郭佳對記者表示，對大多數傳統藥企而言，最現實也最具操作性的轉型路徑是“雙平臺戰略”，即保留仿制藥作為現金流底座，獨立搭建創新藥平臺或子公司，自研加外部引入創新管線，這樣可以在維持主營穩定現金流的基礎上，給資本市場提供一個“估值再定價”的新容器。
范譯陽也直指痛點。他談道，從產品端來看，若缺乏創新基因，企業往往需要付出高昂的代價。它們往往盲目自信于自身實力，卻忽視了創新藥研發背后所需龐大的人力、物力、財力以及漫長的時間周期。在營銷層面，傳統藥企亦需直面轉型的嚴峻考驗。集采政策的利劍高懸，迫使它們不得不轉向院外市場或海外市場尋求出路。然而，精細運作的C端市場與廣闊天地的海外市場，對應的營銷邏輯也大相徑庭，這無疑為傳統藥企設置了新的門檻。
這就像突然被扔進新大陸的探險者，手里卻拿著舊地圖。“痛苦是企業在發展過程中不可避免的一部分，關鍵在于我們如何通過面對痛苦和進行反思，將其轉化為推動企業進化的力量。”范譯陽認為，企業在追求持續發展的過程中，必須在產品和銷售兩個方面同時發力。在產品端，企業需要積極儲備創新品種，以增強自身的競爭力，否則被集采將成為不可避免的結果。
而在銷售端，轉型后，藥企則需要積極開拓海外市場，以尋求更廣闊的發展空間。
當前，國內已經形成了統一的大市場，省級壁壘已經被打破，這意味著企業在國內市場上的競爭將更加激烈。因此，企業需要把目光投向全球其他國家和地區，通過出海來尋找新的增長點。
這預示著，傳統仿制藥企唯有主動求變，方能擺脫困境，重獲新生。
創新時代的生存法則
隨著2025年恒瑞醫藥赴港上市，三生藥業與輝瑞制藥簽下總價值60.5億美元的BD項目，2025年更多中國藥企的國際化步伐加快，在此創新市場生態競爭中，不同類型企業也在各歸其位。
從整體行業態勢來看，曹澤運指出，短期內各企業將各展所長，而長期來看，終將殊途同歸，漸趨一體化發展。具體來看，行業的“研”（藥物研發）、“發”（臨床開發）、“商”（商業化）三個環節各有特點。后兩者有規模效應和平臺價值，市場競爭會逐漸淘汰弱者。
“例如，大輸液賽道已經形成了寡頭壟斷，只有少數幾家玩家占據大部分市場份額。而‘研’則是去中心化的，需要靈活的小團隊冒險嘗試新靶點。老牌藥企穩健、熟悉市場，適合‘發’和‘商’；創新藥企靈活，敢于冒險，專注‘研’。未來市場將淘汰那些低效參與者，從而形成研發去中心化、發行與商業化集中化的全新格局。”曹澤運說。
每一次產業革命都會重新定義價值創造的邏輯。在中國創新藥產業站在一個前所未有的歷史機遇面前，AI技術也在重塑這一時代。目前，AI技術正成為創新藥研發的加速器，例如恒瑞醫藥、復星醫藥等大型創新藥企已與DeepSeek等人工智能公司展開深入合作。這些合作旨在挖掘AI驅動的藥物開發潛力，以期將創新藥的上市時間從平均13年縮短至8年，同時將研發總成本從24億美元降低至6億美元甚至更低。
技術的助力讓創新藥領域步入了激烈競爭的時代，最終將篩選出真正的金子。
沙去金留，對于創新藥企亦是如此。在科倫博泰的實驗室里，科學家們正測試新一代抗體藥物偶聯物（ADC）。對他們而言，在拿到新一輪融資到賬后，這家分拆自傳統藥企的創新生物公司市值突破千億港元只是時間問題。
在廣州知識城恒瑞醫藥研發基地，前述負責人員對記者透露，現有兩條生產線，每批生產周期約30至35天，滿產情況下年產能可達20批，滿足多種劑型生物制品生產，綜合年產制劑可達1000萬支。
具體到管線，廣東恒瑞醫藥有限公司廣州綜合管理部負責人劉希和對記者介紹，恒瑞醫藥已在國內成功推出15款1類創新藥及4款2類新藥，覆蓋抗腫瘤、鎮痛麻醉、代謝性疾病、感染疾病等多個治療領域。此外，還有19個在研創新藥正在開展30多項3期臨床試驗，以及80多個自主創新產品處于臨床開發階段，全球范圍內約有270多項臨床試驗正在進行。
轉型的齒輪已然轉動。
中國制藥業的仿制時代正在遠去，但行業洗牌遠未結束。眼下，有的倒下，有的崛起。但不可否認，未來創新藥市場屬于那些既懂中國、又懂世界，既能創新、又能盈利的藥企。
