證券時報網
陳見南
2025-01-08 13:57
12月17日，國家移民管理局發布公告，宣布全面放寬優化過境免簽政策，將外國人在中國境內的過境免簽停留時間從原來的72小時和144小時統一延長至240小時（即10天）。同時，適用政策的對外開放口岸由39個增加至60個，新增的21個口岸覆蓋山西太原武宿國際機場、江蘇蘇南碩放機場等，政策適用省份擴展至24個。
過境免簽政策優化是增加入境旅游需求的一環，效果有望很快見效。從去年12月開始，中國陸續推出多項來華簽證優化措施，包括對法國、德國、意大利、荷蘭、西班牙、馬來西亞試行單方面免簽政策；3月1日，中國與泰國之間的互免持普通護照人員簽證協定正式生效。
這表明，國際航空旅行是2024年，乃至2025年的政策主基調。國內航線也已經超過2019年的客運水平，2025年將進入穩態發展階段。
在連續幾年低迷后，航空子板塊的價值將被挖掘。
航司業績齊翻紅
截至12月15日，中國航司累計客運量突破7億人次，日均運輸量超200萬人次，同比增長18.1%，較2019年增長10.7%，創歷史新高。全年旅客運輸量預計達7.3億人次，同比增長17.7%。盡管客運量持續攀升，但經濟艙平均票價同比下降12.1%至約767元，較2019年下降3.8%。
前三季度，7大航司（中國國航、中國東航、南方航空、海航控股、吉祥航空、春秋航空、華夏航空）整體利潤實現倍增。具體數據顯示，7家上市航司合計營收約4557.47億元，較去年同期增長16.54%；歸母凈利潤合計達95.44億元，較去年同期大幅增長172%。
其中，海航控股 （600221.SH）和華夏航空 （002928.SZ）值得關注。前者第三季度營收199.8億元，同比增長4.6%，歸母凈利潤28億元，同比增長12.6%；后者受益于支線紅利，第三季度歸母凈利潤2.8億元，同比增長411%。頗為意外的是，受票價同比下跌影響，廉航龍頭春秋航空（601021.SH）第三季度歸母凈利潤12.4億元，同比下滑32.37%。
綜合前三季度業績看，除中國東航虧損1.38億元外，其余6家航司均實現盈利。其中春秋航空歸母凈利潤26.04億元，依然是最賺錢的航司；南方航空、中國國航、海航控股、吉祥航空、華夏航空歸母凈利潤分別為19.64億元、13.62億元、21.73億元、12.71億元、2.08億元，海航控股以145.43%增速居首。
另一方面，淡旺季票價差異明顯，而第四季度票價降幅超出預期，給全年業績添了變數。11月國內民航市場進入淡季，航線需求轉弱，行業整體運力投放環比10月下降約10.4%。盡管國內運力過剩壓力因國際航線恢復有所緩解，但國際航線需求自7月起出現瓶頸，使得通過擴張國際航線來分散國內過剩產能的方式在短期內難以奏效。
在需求偏弱、票價與客座率難以兼顧的背景下，航司在量價取舍上策略分化。東航與南航的9-11月客座率顯著高于2019年同期，國航、春秋、吉祥的客座率則更接近2019年水平。東航與南航或以降價優先拉高客座率，追求增量客源和市場份額，而國航更傾向維持票價水平。中型航司如春秋和吉祥航空，則選擇較大幅度壓縮運力，換來客座率回升。
同時，高鐵對國內航線構成的競爭加劇，機票規則被迫“改革”。目前國內八縱八橫高鐵網的加密成型，對民航產生了擠出效應，1000公里以內的航線受到明顯沖擊，數據顯示2023年國內1000公里短航線航班量較2019年下降20%，客流量下降33%。為增強競爭力，"三大航"今年先后推出機票退改新規。
2024年民航客運航班總量將達547.4萬班次，同比增長10.7%，較2019年增長3.8%。其中，國內航線日均航班量達13021班次，同比增長4.8%；國際及地區航線日均1934班次，同比增長79.5%，但較2019年仍少26.2%。國際周航班量年初為9448班次，年末增至1.2萬班次，恢復率從64.9%提升至80%，整體仍未回到疫情前水平。
盡管客運航班總量增長，航司業績回到正軌，但結構上仍有很大優化空間。
國際航線是重點
加大國際航線恢復力度，是破局之道。
今年前三季度，國際航線復蘇冷熱不均。傳統歐美航線恢復不理想，北美航班僅恢復至2019年同期的21%。補齊短板，預計將成為2025年的主基調。
全面放寬優化過境免簽政策，是其中一環。去哪兒平臺數據顯示，2024年使用非中國護照預訂國內航線機票的旅客預訂量同比2023年增長近兩倍，且超過10%的外國游客為二次入境。護照來源中，美國、俄羅斯、加拿大、韓國、澳大利亞的旅客預訂量最高，馬來西亞、日本、哈薩克斯坦護照持有者的增長率則超過兩倍。
部分航司已經調整策略并率先行動。如中國東航今年5月分別與阿聯酋的阿提哈德航空、沙特阿拉伯的利雅得航空簽署聯營合作協議，這是中國航司與阿聯酋航司之間的首個聯營合作協議。
2024年冬春航季民航客運航班計劃中，國內航司執飛國際航線的占比提升至62.3%，遠高于歷史同期水平，國際航司航班占比下降至37.7%，市場份額進一步萎縮。伴隨著出行需求持續恢復，疊加出境游免簽等利好政策，國際航線增班邏輯將進一步強化，航司盈利有望進一步改善。
值得注意的是，擁有更多寬體機的大型航司，可能獲益更多。寬體機載客量較大，通常在300人以上，甚至可達800多人（如空客A380），航程較長，主要用于遠程洲際航線；載客量相對較少，通常在200-300人以下，航程相對較短，主要用于短程和中程航線，如國內航線、亞洲區域內航線等。
這些成本高昂，座位數量更多的寬體機，一度“被迫”用于航程更短的國內航線。因為飛行距離較短，無法充分發揮寬體機在長途飛行中的燃油效率優勢，在“坐不滿”的情況下客座率下降，降低了盈利能力。目前寬體機在國際及地區市場的航班占比從2023年的20.2%提升至33.9%，但較2019年的39.9%仍有差距，表明國際市場需求尚未完全恢復。
一旦這些寬體機重新回歸國際航線，大型航司的盈利能力才能被“放大”。截至2024中報披露，三大航司中國國航、南方航空、中國東航分別擁有（包括租賃途徑）寬體機138架、107架、106架，將更大程度受益于接下來國際航班業務的增長。
票務企業是贏家
GDS（全球分銷系統）是支撐整個航空行業運轉的信息系統，被稱為“中樞神經網絡”。GDS系統包括航空公司的ICS（庫存控制系統）、機票代理商使用的CRS（計算機訂票系統）和機場使用的DCS（離港控制系統），通過三者的互聯互通，實現民航業的信息化運轉。中國民航信息網絡（00696.HK）掌控國內GDS市場，有望持續受益于國內航空業復蘇。
中國民航信息網絡在CRS領域處于壟斷地位，ICS系統也由其開發和托管，覆蓋除春秋航空等少數廉價航空外的所有航空公司。同時，中國民航信息網絡的CRS系統連接了全球所有GDS，為國內機票代理銷售海外機票提供了重要渠道。相比美國市場中較為分散的ICS格局，中國民航信息網絡通過一體化運營提升了整體效率，并在民航信息化領域形成了極強的議價能力。
中國民航信息網絡前身是1984年成立的民航計算機總站，隸屬于民航總局，負責中國民航信息化系統的研發。經過上世紀80年代對國外系統的引進與改良，公司先后開發了ICS、CRS和DCS等系統，并在90年代啟動改制。2000年，中國民航信息網成立，2001年在港交所上市。
中國民航信息網絡股東結構深度綁定國內航空公司，包括中航集團（國航系）、南航集團和東航集團合計持股超過25%，第一大股東則為持股近30%的中國民航信息集團。在這種股權綁定下，大型航司更傾向于使用中國民航信息網絡現成的系統，而非自建信息化體系，從而進一步鞏固了中國航信的市場地位。
中國民航信息網絡的發展路徑具備“補鏈強鏈”產業政策特征。與美國GDS系統自發商業化路徑不同，中國航信在1980年代依靠民航總局牽頭，研發并逐步完善了覆蓋訂座、離崗、分銷、清算等功能的民航旅客信息服務系統。2000年代后，中國民航信息網絡完全擺脫了對國外廠商的技術依賴，實現了信息化系統自主可控，這也是公司核心壁壘來源。
航司、機場及代理商在多重因素的約束下，極難單獨構建能夠替代這一系統的分銷與清算渠道，因此中國民航信息網絡在下游客戶面前議價權極強。同時，其業務具備網絡效應和規模效應，前期投入巨大、邊際成本低，且在國家數據安全和行業監管框架下形成天然壁壘。
目前公司財務具有輕資產、高現金儲備的特征，截至2023年末賬上有逾40%資產為閑置資金，可隨時提升分紅比例、加強股東回報。公司成本與費用以研發、管理和人員支出為主，具備較強剛性。在公司營收完全恢復后，規模效應將令費用率逐步回落，毛利率、凈利率有望重回疫情前水平。估值層面，公司目前市凈率僅1.31，未能體現其價值。
