證券時報網
闕福生
2025-01-08 09:19
解決國資創投的后顧之憂，讓他們敢做、能做“耐心資本”“大膽資本”。
近年來，在中國經濟轉型和創新驅動發展戰略的大背景下，國資創投作為推動科技創新和產業升級的重要抓手，取得了長足的發展，國資創投也成為“耐心資本”的重要力量。如何讓“耐心資本”敢做“大膽資本”？相應的容錯機制是重要前提。值得欣慰的是，2024年以來，各地紛紛出臺制度，為國資創投提供了更加寬松的政策環境。
近日，上海發布的國資創投容錯新政，引發行業高度關注。而在此前，四川、湖北、廣東等地也出臺相關措施，在行政體制與市場機制怎樣磨合、合規與效率該如何兼顧、具體執行可能會面臨哪些困難等方面，紛紛破題。對此，證券時報記者采訪相關業內人士，希望了解國資在成為“耐心資本”“大膽資本”方面，還面臨哪些問題，有何解決之道。
上海為國資創投“松綁”
近日，上海市國資委聯合上海市委金融辦共同發布《市國資委監管企業私募股權投資基金考核評價及盡職免責試行辦法》（以下簡稱《試行辦法》），《試行辦法》規定，上海市國資委監管企業對股權基金進行整體評價，不以單一項目虧損或未達標作為基金或基金管理人負面評價的依據，同時綜合考慮直投基金、母基金、專項基金等特點，對戰略投資基金、產業投資基金、財務投資基金分別設定不同的評價體系。
據悉，該《試行辦法》與去年8月上海市國資委公布的《市國資委監管企業私募股權投資基金業務管理辦法》緊密銜接，在整體框架和原則上保持一致，進一步細化和補充了考核評價及盡職免責相關內容，使監管企業在基金業務管理方面的制度體系更加系統完善，為基金業務的規范、有序開展提供了更具操作性的指導。
上海雖不是最早發布國資股權投資盡職免責系列政策的地方政府，但此次《試行辦法》的發布獲得了業內人士的高度評價：“具有明確可操作性、可執行的細則”，體現出上海在國資股權投資領域的深刻理解和專業性，標志著上海在國資改革和金融創新方面邁出重要一步，也為其他省份提供了重要參考。
上海國有資本運營研究院資本服務中心主任、國資基金50人論壇秘書長謝招煌在接受證券時報記者采訪時表示，目前出臺的“免責”機制效果更多會聚焦在如何正確且客觀地認識私募股權基金的制度優勢，讓更多監管部門認清私募股權基金應“按周期考核而不是單一項目考核”，讓更多國資基金管理人回歸到專業的投資行業，樹立正確的投資觀，從長遠看，是解決“不敢投、不愿投”的必由之路。
謝招煌認為，上海市國資委的分層分類、長周期考核評價體系更契合當前產業發展需要“耐心陪伴”的基本邏輯。在分層分類、長周期考核評價體系下，對于主要投資階段為天使、風險投資（VC）的國資基金管理人，應該設置更大幅度、更長周期的評價體系。對于投資階段為戰略配售、定增和Pre-IPO等國資基金管理人，則更應該強調“保值增值”。
在上海科創集團引導基金部總經理鞠銘看來，此次《試行辦法》發布是上海市國資委加大對科技創新支持力度的政策體現，也是國資國企改革的一項重要舉措，其中的很多做法也是國企各個層面多年來一直探討的，部分考核評價維度和指標已經有過嘗試。
鞠銘表示：“《試行辦法》彰顯了對盡職免責和容錯機制體系化和整體性的考慮，有很強的指導性和可操作性。”以鞠銘所在的上海科創集團為例，從創立之初就具有風險投資的“基因”，基本遵循著風險投資行業的慣例從事投資操作。“追責和容錯在集團風險管控方面一直備受關注，風險投資，失敗是多數。”鞠銘表示。
LP投顧創始人國立波認為，上海發布的《試行辦法》跳出了“容錯”“容虧”的思維定式，回歸盡職免責的核心原則，率先提出明確職責清單與免責標準，在可操作性方面具有顯著優勢，為上海市國資委監管企業基金業務的健康持續發展提供了有力的制度支持。國資和政府投資基金在相關部門推動機制創新的背景下，有望從源頭改善行業生態，進一步促進創投行業良性循環。
資深創投行業人士閆萌表示，上海市國資委制定了統一的股權基金考核評價和盡職免責規定，并要求所管轄國企遵照執行，同時允許轄內國有企業在此基礎上制定符合自己的制度，給予其一定調整空間，既有強制性，又有靈活性，是一個很好的頂層設計，解決了國資成為耐心資本“最后一公里”的問題。
多地推出國資創投容錯機制
除了上海以外，2024年以來，各地國資紛紛開啟“容錯”之門，放寬國有資本考核指標漸成共識，多個部門和不同地區發布政策文件，為激勵機制和容錯免責機制的完善奠定了基礎。
2024年6月，國務院常務會議首次提出“處理好政府性基金與市場的關系”，隨后發布的“創投十七條”明確提出“改革完善基金考核、容錯免責機制，健全績效評價制度”，進一步明確國資創投要有針對性地建立容錯機制。2024年9月召開的國務院常務會議也指出，要推動國資出資成為更有擔當的長期資本、耐心資本，完善國有資金出資、考核、容錯、退出相關政策措施。
從各地實踐來看，目前已有四川、廣東、湖北、上海等地“交卷”。2024年7月，成都高新區提出將差異化對種子、天使、創投、產投、并購基金等政策性基金進行容虧率考核，對各類投資基金明確虧損容忍的尺度，各類政策性基金的容虧率按30%到80%進行設置，市場化基金的容虧率設置為20%，轟動一時；武漢市也發布了《武漢市人民政府關于推進產業基金高質量發展加快現代化產業體系建設的實施意見》，其中明確提出，只要投資決策程序完善，在投向武漢市種子期和初創期企業的項目中，虧損容忍率可以高達60%。
去年8月，廣東省發布《廣東省科技創新條例》，明確國有天使投資基金、創業投資基金考核，首提國資創投“不以國有資本保值增值作為主要考核指標”，創投重鎮的行動凸顯引領作用，并于2024年10月1日正式執行；去年9月，湖北省也出臺了《湖北省國有企業容錯免責事項清單（2024年版）》，規定包括政策調整和市場波動、初創企業風險控制、科研成果轉化損失等10種情形可予以免責，其中種子基金和風險投資基金在如實報告已知風險的前提下，因高不確定性導致的損失可被視為盡職免責，在業內引起廣泛關注。
去年9月，廣東佛山市南海區科技局發布了《佛山市南海區藍海科創天使投資基金管理辦法（第六次征求意見稿）》，其中明確了天使投資基金的風險容忍機制，允許最高80%的虧損，容虧率“天花板”再創新高。此后，湖南成立金芙蓉投資基金，特別強調建立和完善容虧容錯機制，容忍正常的投資風險。尤其是在科技創新類項目中，虧損容忍率最高可以達到50%。去年10月，深圳發布的《深圳市促進創業投資高質量發展行動方案（2024~2026）（公開征求意見稿）》中，首次提出“大膽資本”，呼吁支持國資基金大膽試錯。
北京、西安、合肥，以及蘇州、揚州、南通等地也紛紛出臺類似的政策，優化國有資本考核與評價機制，并在不同投資階段和類別的基金設置容虧率，推動地方國資創投的長期投資導向。
深圳某國有創投分管投資的業務負責人表示，過去國資創投的虧損容忍度普遍僅為20%~30%，而如今最高容虧率已攀升至80%，足見政策“松綁”力度之大。而且可以觀察到，各地會根據地方的資源稟賦，為產業基金探索更加靈活和寬松的容錯機制。
鞠銘也表達了同樣的觀點，各地出臺的措施都是鼓勵最大限度地發揮資本對產業的推動作用，均是給資本“松綁”，都具有一樣的盡職免責本質，“各地出臺的措施之所以有差異，是結合當地資本的屬性和實際情況，有側重和針對性”。
以上海為例，上海要建設具有全球影響力科創中心，重點在于投早投小投硬科技，重視科創策源、原創技術和原始創新，這就需要時間，因此要建立長周期考核評價體系，以落實重大戰略、促進科技創新、推動產業發展等功能的發揮。
鞠銘表示，隨著各地容錯機制出臺，對整個國資基金生態帶來的機遇還將體現在審計機構和監管部門身上，他們對風險投資行業理解更多了，對科技創新的風險認識更高了，更能用風險投資的專業眼光審視創投類基金的運作和業績，自上而下形成共識，避免片面堅持國資保值增值，投資生態就會更趨和諧，決策更加科學。
謝招煌認為，“各地的政策讓大家看到，全系統普及私募股權基金對產業發展的積極作用已經顯現，值得欣喜。”但他同時建議，應避免矯枉過正，為“尋租”留下空間，建議量化“盡職免責”操作細則，在全面、客觀地認識國資基金的功能、使命、定位后，才能更科學地建立對基金管理人的“容錯機制”。
完善細則和落地執行仍是業界所盼
國資已成為當下一級市場最核心的力量，數據顯示，VC/PE（風險投資和私募股權投資）募資構成中，超過七成的資金來自國資，這樣的格局正深刻地影響著中國創投生態。雖然各地在構建容錯機制方面已取得一定進展，但在細則的完善和落地方面，仍面臨諸多挑戰，業內人士也呼吁細則能夠更加完善，實操中能夠可執行、可落地。
LP投顧最新發布的《2024年國有投資機構激勵與盡職免責（容錯）調研報告》顯示，在133家受訪機構中，63%的受訪機構已建立盡職免責（容錯）機制，其中49%將其納入績效考核體系，更加寬松友好的風險包容氛圍正在營造建立。然而，當前的盡職免責（容錯）機制普遍面臨認同不足、多重監管沖突等難題。受訪機構中，77%認為政府相關部門對該機制認同度較低，64%認為紀檢監察等部門缺乏共識，46%反映免責申報程序復雜，難以實際發揮作用。
國立波表示，在中央及地方各級政府的積極探索和努力推動下，“有沒有”已不再是國資基金盡職免責機制面臨的首要問題，更大障礙在于落地執行環節，問題包括：主管監管部門之間認知不一、缺乏跨部門協調溝通機制、實施細則可操作性不強等。如何將機制的“有形”轉化為“有效”，需要國家層面統籌規劃，區分不同應用場景、不同定位導向，設定不同考核重心，差異化構建國資機構市場化轉型新路徑。
謝招煌表示，容錯機制本身存在瑕疵，要讓盡職免責機制得到真正的落實，更應該強調投資過程中的“定量”留痕，從“三個區分開來”判斷國資基金管理人對投資行為的“容忍度”而非“容錯度”。“三個區分開來”具體表現為：要把基金管理人在投資過程中因被投企業科技創新、先行先試出現的技術路線失誤和管理錯誤，同違背有限合伙人意愿隨意配置資源投資無明顯競爭力的企業導致投資虧損區分開來；把基金管理人基于基金整體投資回報進行戰略性投資配置中的失誤和錯誤，同有限合伙協議約定禁止事項進行投資導致的虧損區分開來；把為推動基金整體發展的市場過失，同為謀取私利的違紀違法行為區分開來。
“要鼓勵國資敢投、愿投、大膽支持創新，除了建立完善基金考核評價及盡職免責制度體系，還要進一步遵循市場和行業規律。”鞠銘稱，國資創投在項目投資中遇到的“不敢投”“不愿投”還面臨專業度不夠、判斷力不夠等問題。“如果技術趨勢說不清楚，市場前景分析不到位，問題說不透，則都上不了投決會。”他非常同意《試行辦法》中要求建立與投資業績掛鉤的薪酬激勵體系，這有利于打造高水平、更專業化的投資團隊。
要讓國資創投敢于“大膽”、堅持“耐心”
蔡江偉
談及當下的創投環境，國資是一個繞不過去的話題。一方面，國資創投的勢頭正猛，近些年各地的引導基金如雨后春筍般涌現，涵蓋省、市，乃至區縣一級；至于規模，千億不罕見，百億常有，十億甚至只能算“起步價”；從增量上看，有機構統計顯示，目前市場的新增募資中，國資占比已經達到八成甚至更高。國資在整個行業中的“分量”不斷提升，話語權也隨之上漲，以至于很多股權投資基金的管理人，都把“服務”好國資，當作工作的重點。但另一方面，業內對這種現象也不乏爭論，畢竟創業投資的本質，還是風險投資，當需要保值增值的國資大舉進入創業投資領域，如何盡量減少這二者在“基因”上的沖突，已成業內關注的焦點。
這些年來，由于國內外宏觀環境的變化，社會資本投資于創投的積極性有所下滑，整個行業在募資環節都感受到陣陣寒意。這種情況下，國有資本的進入，對整個行業來說，的確起到了雪中送炭的作用。而且，國資以其資金來源的特殊性，天然適合充當耐心資本的角色。但毋庸諱言的客觀情況是，一些地方國資在其投資運作中，并沒有充分理解風險投資的原始內涵，設置了諸如返投、保底、回購等條款，將股權投資變成實質上的招商投資、債權投資，其中后者猶以其“對賭”特性，備受輿論關注。然而客觀效果是，出資人看似可以將風險轉移、旱澇保收，但基金管理人基于風險顧慮，要么畏首畏尾不敢投資，造成資金閑置浪費，而真正有潛力的項目卻無法得到支持；要么，項目失敗，基金管理人或被投企業難以履行保底或回購責任，所謂旱澇保收實為鏡花水月。
那么，國資的保值增值要求，與風險投資的不確定性之間，天然就是水火不容、不可調和嗎？并不盡然。讓國資大規模從事風險投資，本身就是一條前人未曾走過的道路。從這個意義上說，這儼然就是一項“風險投資”。既然如此，實際運作中的種種做法，既是試錯，更是探索。國內外的宏觀環境，決定了此時此刻國資必須挺身而出，做好穩住行業基本盤的壓艙石；而創業投資的基本邏輯，則決定了不管是哪種身份或背景的資金，都必須遵守風險投資的運行規律。合理的風險收益回報是敢于“大膽”、堅持“耐心”的動力，而這一切，都有賴于基金管理人專業的投資能力。
值得欣慰的是，放寬對國資創投的約束，解決其后顧之憂，已漸成多方共識，并在各地逐步鋪開。從上海、廣東、四川、安徽、湖北等地的政策實踐可以看到，不管是設置最高虧損幅度，還是差異化考核等，都在針對國資創投的容錯進行制度創新和嘗試。通過科學的制度設計，讓國資在創投領域展現更大作為，真正成為創新驅動發展戰略的堅實后盾，這既是對創新精神的尊重，也是發揮國資引領作用、為中國經濟高質量發展注入澎湃動能的應有之義。
校對：王錦程
