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2025年部分公司投資產(chǎn)業(yè)投資/并購(gòu)基金情況郭晨凱 制圖

◎記者 孫小程

1月21日，全國(guó)首個(gè)以并購(gòu)基金為主導(dǎo)的組織——深證并購(gòu)基金聯(lián)盟宣布成立，規(guī)模40億元的并購(gòu)基金也同時(shí)落地。在此之前，北京、上海、安徽等地陸續(xù)宣布，擬發(fā)起或已經(jīng)發(fā)起設(shè)立并購(gòu)基金。

與此同時(shí)，上市公司聯(lián)手PE/VC創(chuàng)設(shè)并購(gòu)基金的案例也陸續(xù)出現(xiàn)。部分創(chuàng)投機(jī)構(gòu)甚至宣布擬通過(guò)專項(xiàng)并購(gòu)基金收購(gòu)上市公司控制權(quán)，以響應(yīng)“并購(gòu)六條”新政。

與十年前A股市場(chǎng)曾經(jīng)掀起的“上市公司+PE”不同，本輪PE/VC參與上市公司并購(gòu)的邏輯已經(jīng)明顯改變。一村資本總經(jīng)理于彤認(rèn)為：“以往案例更多側(cè)重于市值管理，而當(dāng)前這一輪并購(gòu)重組更注重產(chǎn)業(yè)邏輯，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)致力于將旗下產(chǎn)業(yè)進(jìn)行整合，促進(jìn)上市公司發(fā)展。”

“并購(gòu)基金有著強(qiáng)大的價(jià)值發(fā)現(xiàn)與整合能力，我們也計(jì)劃設(shè)立。”在接受上海證券報(bào)記者采訪時(shí)，華西金智投資有限責(zé)任公司董事長(zhǎng)魏濤透露。

并購(gòu)基金熱度漸高

最近兩個(gè)月來(lái)，北京、上海、深圳、安徽等地陸續(xù)宣布，擬發(fā)起設(shè)立并購(gòu)基金，助力當(dāng)?shù)厣鲜泄咀龃笞鰪?qiáng)。

再看資本市場(chǎng)層面，宣布設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資/并購(gòu)基金的上市公司也在增多。據(jù)記者不完全統(tǒng)計(jì)，自2024年9月“并購(gòu)六條”出臺(tái)以來(lái)，單月有10多家上市公司宣布設(shè)立相關(guān)基金，節(jié)奏快于以往。

步入2025年，這一趨勢(shì)得到延續(xù)，目前已有11家上市公司宣布將投資產(chǎn)業(yè)投資/并購(gòu)基金。萬(wàn)澤股份近日公告稱，公司擬與青島弘華私募基金管理有限公司共同投資設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金。并購(gòu)基金認(rèn)繳出資總額為10億元，其中公司作為有限合伙人認(rèn)繳5億元。基金的投資策略以成長(zhǎng)期投資、上市公司并購(gòu)或重整投資為主，主要投資于航空發(fā)動(dòng)機(jī)、燃?xì)廨啓C(jī)產(chǎn)業(yè)鏈方向，著重投向具有整合并購(gòu)潛力的科技創(chuàng)新型企業(yè)和科技成果轉(zhuǎn)化項(xiàng)目。

在實(shí)操層面，并購(gòu)基金有何獨(dú)到之處？于彤介紹，一村資本自成立以來(lái)即專注于并購(gòu)?fù)顿Y，從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，其采取的是多元化且靈活的投資策略，包括上市公司并購(gòu)、非上市公司并購(gòu)、控股權(quán)并購(gòu)等多種方式。“我們特別注重‘一級(jí)半’模式的探索，即幫助上市公司收購(gòu)資產(chǎn)，對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行投后整合和價(jià)值提升后，再裝入上市公司。”于彤說(shuō)。

魏濤分析稱，并購(gòu)基金的優(yōu)勢(shì)在于，其有著強(qiáng)大的價(jià)值發(fā)現(xiàn)與整合能力——專業(yè)團(tuán)隊(duì)能夠有效識(shí)別被市場(chǎng)低估的企業(yè)，挖掘其潛在價(jià)值，收購(gòu)?fù)瓿珊罂煽缧袠I(yè)嫁接資源，或推動(dòng)同行業(yè)企業(yè)整合。“通常并購(gòu)基金的投資方向是圍繞上市公司的產(chǎn)業(yè)鏈展開(kāi)，通過(guò)與上市公司的合作，幫助其實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型或升級(jí)。”魏濤表示。

與此同時(shí)，并購(gòu)基金的財(cái)務(wù)杠桿優(yōu)勢(shì)明顯。基金參與方借助少量自有資金加大量外部融資，能放大投資收益，同時(shí)優(yōu)化目標(biāo)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。在退出上，并購(gòu)基金既可以待目標(biāo)企業(yè)上市后于二級(jí)市場(chǎng)減持，也能將企業(yè)轉(zhuǎn)售給戰(zhàn)略投資者（包括上市公司），還能通過(guò)管理層回購(gòu)實(shí)現(xiàn)退出。

PE機(jī)構(gòu)更重產(chǎn)業(yè)邏輯

除了與上市公司共同設(shè)立并購(gòu)基金，部分PE/VC的打法更進(jìn)一步。近日，啟明創(chuàng)投宣布擬入主天邁科技，若該交易成功落地，天邁科技的控股股東將變更為蘇州工業(yè)園區(qū)啟瀚創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)設(shè)立的并購(gòu)基金——啟明基金，而公司的實(shí)際控制人將隨之變更為啟明創(chuàng)投創(chuàng)始主管合伙人鄺子平。

與以往相比，當(dāng)下PE/VC通過(guò)設(shè)立并購(gòu)基金、控股上市公司的操作有何不同？

首先是政策導(dǎo)向不同。2024年9月出臺(tái)的“并購(gòu)六條”提出，支持私募投資基金以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合為目的依法收購(gòu)上市公司。其次是運(yùn)作背景略有不同。當(dāng)前產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金以及國(guó)有企業(yè)平臺(tái)公司是私募基金的主要出資機(jī)構(gòu)，其肩負(fù)著引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)使命。這對(duì)并購(gòu)基金投資機(jī)構(gòu)提出了新的要求，以往可能只關(guān)注財(cái)務(wù)回報(bào)，如今新增了產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)、上市公司轉(zhuǎn)型發(fā)展等訴求。

“當(dāng)前的并購(gòu)更加強(qiáng)調(diào)產(chǎn)業(yè)整合與價(jià)值創(chuàng)造，我們也看好這種基于產(chǎn)業(yè)邏輯的并購(gòu)模式。”于彤說(shuō)。

有投行人士認(rèn)為，并購(gòu)基金在做耐心資本的同時(shí)，還要幫助公司發(fā)展邁上一個(gè)新的臺(tái)階，才能獲得良好的投資回報(bào)。

隨著市場(chǎng)逐漸認(rèn)可這一模式，魏濤預(yù)計(jì)，PE/VC的類似操作會(huì)逐漸增多，尤其是在新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)領(lǐng)域。未來(lái)，部分創(chuàng)投機(jī)構(gòu)可能會(huì)從參股逐步轉(zhuǎn)向控股，并更加注重與投后企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)，選擇具有戰(zhàn)略意義的收購(gòu)目標(biāo)。

市場(chǎng)生態(tài)尚待完善

并購(gòu)基金會(huì)否成為市場(chǎng)主角？于彤認(rèn)為，行業(yè)應(yīng)保持冷靜，因?yàn)椴①?gòu)市場(chǎng)不是說(shuō)火熱就能直接火熱起來(lái)的。現(xiàn)在政策層面不斷釋放利好信號(hào)，但也需要產(chǎn)業(yè)界、供給方、需求方，以及并購(gòu)基金、融資提供方、金融機(jī)構(gòu)和相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的共同協(xié)同，才能把整個(gè)并購(gòu)生態(tài)打造起來(lái)。

有投行人士認(rèn)為，目前并購(gòu)基金的難題主要在于難以解決盈利模式問(wèn)題，并且每單并購(gòu)交易具有較大差異性，管理人很難說(shuō)服投資人理解盈利模式并進(jìn)行投資。實(shí)際上，我國(guó)的并購(gòu)基金模式也尚不成熟，就連以收購(gòu)上市公司控股權(quán)為目的的并購(gòu)基金也難以賺到錢(qián)。

“過(guò)往并購(gòu)基金發(fā)展緩慢，面臨很多挑戰(zhàn)。”魏濤分析稱，其間原因主要是中國(guó)并購(gòu)基金的規(guī)模較小，市場(chǎng)不成熟，融資渠道狹窄，職業(yè)經(jīng)理人流動(dòng)性也不夠大。有些并購(gòu)項(xiàng)目還依賴原項(xiàng)目創(chuàng)始股東來(lái)繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，雖然設(shè)置了業(yè)績(jī)對(duì)賭條件，但是過(guò)于粗暴和流于形式，并沒(méi)有形成并購(gòu)后實(shí)質(zhì)的精益增效。

并購(gòu)基金作為“職業(yè)股東”，需要深度參與企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化。通過(guò)定戰(zhàn)略、搭平臺(tái)、賦能數(shù)字化等措施，為并購(gòu)項(xiàng)目增值，并在企業(yè)發(fā)展中充當(dāng)“后臺(tái)、平臺(tái)和舞臺(tái)”的角色。

魏濤認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)區(qū)分其中的“術(shù)”與“道”。在他看來(lái)，并購(gòu)基金最重要的其實(shí)不是各種創(chuàng)新的模式，這是技術(shù)層面的設(shè)計(jì)，是“術(shù)”。核心還是要深刻理解對(duì)應(yīng)的行業(yè)，這是“道”。不同的行業(yè)甚至不同的細(xì)分垂直領(lǐng)域，都有不同的并購(gòu)邏輯和資源整合的特點(diǎn)。

比如，同在醫(yī)藥行業(yè)，創(chuàng)新藥和仿制藥、劑型改良藥不一樣，導(dǎo)致并購(gòu)基金要挖掘和發(fā)揮的價(jià)值要點(diǎn)、要做的投后賦能和投后管理也不一樣。所以關(guān)鍵點(diǎn)在于，并購(gòu)基金管理人自身的行業(yè)精準(zhǔn)定位和操刀水平。

因此，并購(gòu)基金絕非一蹴而就，而是需要基金操盤(pán)方持續(xù)深耕行業(yè)和市場(chǎng)生態(tài)的優(yōu)化。多位業(yè)內(nèi)人士提示，并購(gòu)基金不應(yīng)理解為資本運(yùn)作，反而要做好干臟活、苦活、累活的準(zhǔn)備。