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作為中國(guó)大陸第一、全球第二大純晶圓代工廠，中芯國(guó)際（688981.SH，00981.HK）到底值多少錢？

在今年DeepSeek帶動(dòng)的AI熱潮下，這個(gè)問題有了新答案。

2月26日，中芯國(guó)際港股收盤價(jià)達(dá)到57.4港元，創(chuàng)歷史新高，較年初股價(jià)幾近翻倍，市值達(dá)4580億港元；A股收盤價(jià)104元，創(chuàng)年內(nèi)新高，較年初上漲15%，市值達(dá)8299億元。

5年前的2020年，它曾創(chuàng)下A股10年最大IPO紀(jì)錄；5年后，其A股、H股股價(jià)雙雙走出了前所未有的強(qiáng)勁走勢(shì)。

伴隨著中芯國(guó)際股價(jià)上揚(yáng)，國(guó)際投行在2月中旬密集上調(diào)公司目標(biāo)價(jià)。

高盛將其港股目標(biāo)價(jià)由43.6港元上調(diào)至62.7港元，評(píng)級(jí)從“中性”上調(diào)至“買入”；A股評(píng)級(jí)上調(diào)至“買進(jìn)”，目標(biāo)價(jià)看高至157.50元人民幣。杰富瑞將中芯國(guó)際港股目標(biāo)價(jià)由27港元大幅上調(diào)至62港元，評(píng)級(jí)由“持有”上調(diào)至“買入”。

同時(shí)，也有機(jī)構(gòu)調(diào)低了評(píng)級(jí)。比如，交銀國(guó)際2月13日將中芯國(guó)際下調(diào)評(píng)級(jí)至“中性”，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至48港元。但有意思的是，當(dāng)下中芯國(guó)際的A股、H股股價(jià)均已突破各大機(jī)構(gòu)給出的目標(biāo)價(jià)。

國(guó)際大行的密集關(guān)注，凸顯了中芯國(guó)際在資本市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)界的重大影響力，也映射著國(guó)際市場(chǎng)對(duì)這家晶圓巨頭投資機(jī)遇的重新審視。當(dāng)下，資本市場(chǎng)對(duì)中芯國(guó)際的價(jià)值重估仍在持續(xù)進(jìn)行中，價(jià)值博弈背后蘊(yùn)含的更大主題是，中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)開始日益吸引國(guó)際資本的關(guān)注目光，如何為其成長(zhǎng)性定價(jià)已然成為資本市場(chǎng)內(nèi)外的核心焦點(diǎn)。

價(jià)值井噴

如果復(fù)盤中芯國(guó)際A/H股的走勢(shì)，這場(chǎng)“資產(chǎn)重估”的敘事早在DeepSeek火爆之前就已經(jīng)開始。

中芯國(guó)際的A股，早在2024年三季度末就開啟了反復(fù)上攻的行情。此前，其股價(jià)在40元—50元區(qū)間低迷橫盤長(zhǎng)達(dá)一年多，從2024年9月30日開始，公司股價(jià)挾持“20CM”漲停之勢(shì)狂飆突進(jìn)。僅僅過了一個(gè)多月，其A股股價(jià)便從50元左右漲至最高109元，漲幅翻倍。

2025年伊始，中芯國(guó)際的A股、H股便開啟了一路上揚(yáng)的走勢(shì)。在DeepSeek熱潮的推動(dòng)下，中芯國(guó)際H股股價(jià)更是連續(xù)大漲，從年初的29.65港元最高漲至59.3港元，創(chuàng)出歷史高點(diǎn)。

中芯國(guó)際股價(jià)大幅上漲引發(fā)了國(guó)際大行的全面關(guān)注，中銀國(guó)際、高盛、摩根士丹利等先后在2024年11月、12月，相繼調(diào)高中芯國(guó)際股票目標(biāo)價(jià)。

調(diào)高目標(biāo)價(jià)的依據(jù)是公司基本面發(fā)生了向好的變化，主要體現(xiàn)在營(yíng)收的持續(xù)增長(zhǎng)。

2024年11月初，中芯國(guó)際管理層在第三季度業(yè)績(jī)說明會(huì)上透露出積極信號(hào)。

公司三季度收入環(huán)比上升14%，達(dá)到21.7億美元，首次站上單季20億美元臺(tái)階，創(chuàng)歷史新高；毛利率提升到20.5%，環(huán)比增長(zhǎng)6.6個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，管理層給出的四季度業(yè)績(jī)指引超預(yù)期，更是強(qiáng)化了市場(chǎng)信心。

摩根士丹利當(dāng)時(shí)發(fā)布的研究報(bào)告認(rèn)為，因受惠于本土化趨勢(shì)和國(guó)內(nèi)需求，港股目標(biāo)價(jià)由14.7港元升至20.3港元，上調(diào)幅度高達(dá)38%，但仍然維持“減持”評(píng)級(jí)。

這一評(píng)級(jí)成為當(dāng)時(shí)國(guó)際投行普遍觀點(diǎn)——調(diào)高目標(biāo)價(jià)不上調(diào)投資評(píng)級(jí)，國(guó)際投行機(jī)構(gòu)對(duì)中芯國(guó)際估值提升相當(dāng)謹(jǐn)慎。

進(jìn)入2025年，在1月底DeepSeek現(xiàn)象的催化下，中芯國(guó)際的內(nèi)在價(jià)值開始被重新認(rèn)識(shí)。

投資機(jī)構(gòu)一致認(rèn)為，中長(zhǎng)期來看，DeepSeek顯著降低大模型訓(xùn)練成本，且加速AI應(yīng)用落地，將驅(qū)動(dòng)國(guó)產(chǎn)AI芯片需求持續(xù)增長(zhǎng)帶動(dòng)上游制造鏈擴(kuò)產(chǎn)需求。國(guó)產(chǎn)AI芯片制造需要更高的先進(jìn)制程，而中芯國(guó)際是中國(guó)大陸技術(shù)最先進(jìn)、規(guī)模最大的晶圓代工廠，將最先受益。

與之疊加的利好消息是，中芯國(guó)際去年第四季度的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也超出市場(chǎng)預(yù)期。該季營(yíng)收處于指引目標(biāo)的上限，而毛利率則好過指引目標(biāo)。全年收入首次突破80億美元，創(chuàng)歷史新高。

同時(shí)，中芯國(guó)際對(duì)2025年業(yè)績(jī)做出積極展望，預(yù)計(jì)一季度銷售收入環(huán)比增長(zhǎng)6%至8%，毛利率介于19%至21%的范圍內(nèi)。在外部環(huán)境無重大變化的前提下，2025年的業(yè)績(jī)指引為：銷售收入增幅高于可比同業(yè)的平均值，資本開支與上一年相比大致持平。

這點(diǎn)燃了國(guó)際大行對(duì)中芯國(guó)際的關(guān)注熱情。一改往日的謹(jǐn)慎和保守，積極唱多，重構(gòu)估值。

高盛發(fā)布研報(bào)，明確表示中芯國(guó)際長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景樂觀，預(yù)期可持續(xù)受惠于本地化生產(chǎn)需求不斷增長(zhǎng)。產(chǎn)品組合調(diào)整下，公司面臨的價(jià)格壓力和折舊攤銷的影響將較市場(chǎng)預(yù)期的要來得溫和，相信中芯國(guó)際將保持市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位，上調(diào)公司目標(biāo)價(jià)和評(píng)級(jí)。與此同時(shí)，調(diào)高中芯國(guó)際目標(biāo)價(jià)和評(píng)級(jí)的還有跨國(guó)投行杰富瑞。

至此，中芯國(guó)際的發(fā)展前景和內(nèi)在價(jià)值得到了國(guó)際投行機(jī)構(gòu)的積極認(rèn)可。

內(nèi)核裂變

起飛之前，等待是一場(chǎng)蓄力。

遙想2020年7月，中芯國(guó)際頭頂“科創(chuàng)板最大IPO項(xiàng)目”的光環(huán)上市，萬眾矚目，上市首日，總市值就摸到了7000億元大關(guān)。從退出美國(guó)市場(chǎng)，到正式完成了A+H股上市模式，中芯國(guó)際回歸A股的每一步都在創(chuàng)造紀(jì)錄。更為重要的是，分析人士認(rèn)為，中芯國(guó)際的回歸意味著從資本市場(chǎng)角度支持國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體龍頭的發(fā)展，將帶動(dòng)大陸半導(dǎo)體制造業(yè)的估值，吸引資本聚焦一批中芯國(guó)際產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的發(fā)展。

同時(shí)，中芯國(guó)際的回歸預(yù)示著芯片代工行業(yè)向大陸轉(zhuǎn)移，可進(jìn)一步加快國(guó)內(nèi)芯片國(guó)產(chǎn)化的腳步。

但回A近5年來，中芯國(guó)際的發(fā)展并非坦途。在外部環(huán)境上，各種禁令、限制手段頻出，中芯國(guó)際不得不低調(diào)蟄伏。人事方面，公司亦經(jīng)歷了多次變動(dòng)，多位核心管理層離職。

從資本市場(chǎng)的角度看，中芯國(guó)際也沒有打破“上市即巔峰”的魔咒。其股價(jià)在上市后回落，低谷時(shí)一度跌破40元，總市值跌破3000億元。

2023年，于中芯國(guó)際乃至芯片行業(yè)而言，都是難熬的年份。這一年，由于供需關(guān)系的變化，行業(yè)來到下行周期的底部，存貨壓力陡升，中芯國(guó)際首次出現(xiàn)營(yíng)收和凈利潤(rùn)雙雙下滑。

當(dāng)時(shí)，有分析師指出，行業(yè)估值整體已進(jìn)入歷史低位水平，向下空間相對(duì)有限。

這讓一眾投資者非常沮喪，在互動(dòng)平臺(tái)，不時(shí)有提問者將中芯國(guó)際與英偉達(dá)、臺(tái)積電的市值對(duì)比，質(zhì)問管理層股價(jià)低估值原因何在。

面對(duì)內(nèi)外部的壓力，中芯國(guó)際在做什么？

一方面，2023年初，中芯國(guó)際就提出，全球產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展的趨勢(shì)進(jìn)一步受阻，集成電路產(chǎn)業(yè)在地化發(fā)展的重要性持續(xù)凸顯。

總體來看，伴隨全球晶圓代工產(chǎn)能總量持續(xù)增長(zhǎng)，在地的產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同、運(yùn)營(yíng)成本控制、技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力和研發(fā)資源分配將成為全球晶圓代工行業(yè)未來發(fā)展的關(guān)注重點(diǎn)。

隨著中芯深圳、京城、東方、西青等新產(chǎn)能持續(xù)釋放，拉動(dòng)國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備、材料產(chǎn)業(yè)鏈國(guó)產(chǎn)化率持續(xù)上行。

審視2024年中芯國(guó)際業(yè)績(jī)成長(zhǎng)動(dòng)因，一個(gè)被反復(fù)提及的關(guān)鍵詞是“在地化制造”，營(yíng)收結(jié)構(gòu)顯示，中國(guó)客戶需求為其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心推動(dòng)力。

中芯國(guó)際聯(lián)席CEO趙海軍分析稱，“受益于在地化制造需求催化帶來的產(chǎn)業(yè)鏈重新組合，客戶市場(chǎng)份額提升，來自中國(guó)客戶的收入同比增長(zhǎng)了34%。”他預(yù)計(jì)，2025年，在地化生產(chǎn)將帶來更多的市場(chǎng)需求。

另一方面，從資本開支看，中芯國(guó)際在2022年后加速了產(chǎn)能建設(shè)和設(shè)備采購，資本支出在2022~2024年分別達(dá)到63.5億美元、74.7億美元、73.3億美元。在低谷期逆勢(shì)擴(kuò)產(chǎn)，顯示了中芯的戰(zhàn)略定力。因此，至2024年底，中芯國(guó)際折合8英寸標(biāo)準(zhǔn)邏輯月產(chǎn)能達(dá)到94.8萬片，較2020年的52.1萬片/月產(chǎn)能有了大幅提升，這也為中芯日后躍升全球芯片代工第二的位置埋下伏筆。

與此同時(shí)，中芯國(guó)際在近年來保持著相當(dāng)規(guī)模的研發(fā)投入，2020年~2023年，其研發(fā)費(fèi)用分別為46.72億元、41.21億元、49.53億元、49.92億元，占營(yíng)收比重維持在10%以上。

值得一提的是，如今中芯國(guó)際在全球晶圓代工市場(chǎng)上的排名進(jìn)一步攀升，直接躋身前三。

根據(jù)集邦咨詢的數(shù)據(jù)，2024年一季度以來，中芯國(guó)際躍升至第三名，僅次于臺(tái)積電和三星。如果從純晶圓代工廠來看，中芯國(guó)際僅次于臺(tái)積電，排名全球第二。

盡管臺(tái)積電在晶圓代工市場(chǎng)上仍占據(jù)半壁江山，但是中芯國(guó)際在迅速崛起，全球的排行榜也在發(fā)生變化。

這是一場(chǎng)巨大的“Callback”。中芯國(guó)際正在深度影響著產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)，用5年時(shí)間回應(yīng)了“回A”時(shí)外界的期待。

重估之困

估值重構(gòu)是一個(gè)復(fù)雜的過程。在一片唱多之中，也有不同的聲音。

幾乎在高盛宣布上調(diào)中芯國(guó)際評(píng)級(jí)的同時(shí)，交銀國(guó)際下調(diào)了評(píng)級(jí)，認(rèn)為短期內(nèi)中芯國(guó)際（港股）股價(jià)或受市場(chǎng)情緒影響而繼續(xù)推高，但已充分反映其上行空間。在資本開支、下游需求及定價(jià)方面的綜合考慮后，該行下調(diào)中芯國(guó)際評(píng)級(jí)至“中性”。又因市場(chǎng)流動(dòng)性的改善及DeepSeek帶給科技股的重估，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至48港元。

2月21日，大和證券發(fā)布研報(bào)稱，由于估值過高，下調(diào)中芯國(guó)際評(píng)級(jí)至“沽售”，目標(biāo)價(jià)由27港元上調(diào)至29港元。認(rèn)為公司異常高且長(zhǎng)的資本支出周期會(huì)加重折舊負(fù)擔(dān)，地緣政治沖突也可能對(duì)公司盈利能力構(gòu)成壓力。

兩家大行均調(diào)低評(píng)級(jí)、調(diào)高目標(biāo)價(jià)貌似矛盾的舉措，折射出中芯國(guó)際復(fù)雜的發(fā)展態(tài)勢(shì)以及未來的潛在挑戰(zhàn)。

當(dāng)前，中芯國(guó)際A股動(dòng)態(tài)市盈率已經(jīng)達(dá)到215倍，港股達(dá)到119倍；英偉達(dá)動(dòng)態(tài)市盈率約為50倍，臺(tái)積電約為27倍。

如此巨大的估值差異，似乎是在向投資者發(fā)出估值泡沫的預(yù)警。

資深投行人士王驥躍卻向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，“估值高不高，不能光看PE指標(biāo)的，否則那些虧損公司、微利公司就沒有價(jià)值了。估值主要是看未來成長(zhǎng)預(yù)期，而不是已實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)。”

觀察中芯國(guó)際的估值是泡沫還是真金，實(shí)乃對(duì)中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)合理定價(jià)的現(xiàn)實(shí)難題。關(guān)鍵在于，未來中芯國(guó)際能否以業(yè)績(jī)持續(xù)成長(zhǎng)兌現(xiàn)市場(chǎng)預(yù)期。

實(shí)際上，在內(nèi)外部環(huán)境變化之下，即便是中芯國(guó)際本身，也很難完全看清未來。

在今年2月的業(yè)績(jī)會(huì)上，趙海軍提到，盡管一季度“淡季不淡”，但下半年的增長(zhǎng)仍然存在不確定性，需要觀察內(nèi)外部政策的變化。

“如果現(xiàn)在的（增長(zhǎng)）情況延續(xù)，很快就擴(kuò)展到第二季，但下半年的事情的確需要一點(diǎn)時(shí)間來確認(rèn)。”趙海軍坦言。

“中國(guó)半導(dǎo)體在迅速成長(zhǎng)，高等級(jí)芯片在加速量產(chǎn)落地，落地后又會(huì)因國(guó)產(chǎn)替代而快速增長(zhǎng)。這個(gè)才是中芯國(guó)際股票上漲的邏輯。”王驥躍說。

投資界有一句流行語，“投資半導(dǎo)體就是投資中國(guó)的未來”，從這個(gè)角度看，投資中芯國(guó)際，就是投資中國(guó)科技的未來。