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長留
2025-03-17 19:07
機(jī)構(gòu)指出，2025年原奶周期有望迎來拐點，成長角度周期反轉(zhuǎn)利好龍頭、新品類/跨賽道/國際化仍有空間，價值角度行業(yè)處于成熟期、盈利趨穩(wěn)后股息吸引力提升。
核心邏輯
1.乳制品行業(yè)：供給、需求、庫存三重底。2024年乳業(yè)受供給過剩、需求走弱、庫存偏高三重因素壓制，生鮮乳價格持續(xù)下跌，成本過低導(dǎo)致行業(yè)競爭格局惡化。邊際上，2024年H2起原奶產(chǎn)量增速逐季放慢并轉(zhuǎn)跌、景氣略有修復(fù)、庫存亦調(diào)整到健康水平，供過于求的情況有所緩解。結(jié)合三要素目前的情況，存欄去化是本輪周期供需缺口收斂的重要驅(qū)動力，而政策驅(qū)動下需求抬升將加快這一進(jìn)程。
2.周期的力量：幾經(jīng)浮沉，醞釀拐點。歷史上奶價波動多為事件驅(qū)動，在內(nèi)需增長、奶價起伏的近二十年里，頭部乳企借助供需周期建立并鞏固份額和供應(yīng)鏈優(yōu)勢，享受滲透提升和結(jié)構(gòu)升級的行業(yè)紅利。硬幣的另一面，當(dāng)產(chǎn)業(yè)一體化程度較高而上游去化緩慢時，原奶過剩對乳企報表產(chǎn)生影響，例如為消化多余原料產(chǎn)生的減值損失、應(yīng)對價格競爭及調(diào)節(jié)渠道庫存產(chǎn)生的額外費用等。近二十年原奶歷經(jīng)多輪周期，其中本輪調(diào)整時間最長、蓄力已久，加劇行業(yè)對拐點的渴望。
3.至暗已過，期待反轉(zhuǎn)。展望2025年，據(jù)測算，若年末奶牛存欄去化至600萬頭及以下，考慮低基數(shù)下需求大概率企穩(wěn)、有可能更強(qiáng)，年內(nèi)有望達(dá)到原奶供需平衡。結(jié)合供給和需求節(jié)奏（供給側(cè)8—9月收青儲集中考驗?zāi)翀霈F(xiàn)金流，需求側(cè)更多生育政策落地疊加9—10月中秋國慶釋放需求），預(yù)計生鮮乳均衡點可能出現(xiàn)在2025年Q3，屆時奶價有望企穩(wěn)，推動行業(yè)格局改善。從歷史經(jīng)驗來看龍頭在奶價上行期通常表現(xiàn)為毛銷差改善，同時減少部分開支及損失，帶來盈利修復(fù)和份額提升。
4.生育刺激政策后續(xù)有望復(fù)制至其他省份，奶粉及乳制品龍頭或?qū)闹惺芤?。雖然當(dāng)前生育政策僅覆蓋呼和浩特市等部分區(qū)域，但對于全國范圍內(nèi)的其他區(qū)域有相當(dāng)?shù)慕梃b意義，生育刺激政策后續(xù)或有望復(fù)制至其他省份，在更大范圍內(nèi)利好出生人口數(shù)量回升及整體乳制品消費，建議優(yōu)選嬰配粉龍頭及全國乳企龍頭。
利好個股
國泰君安認(rèn)為，2025年原奶周期有望迎來拐點，成長角度周期反轉(zhuǎn)利好龍頭、新品類/跨賽道/國際化仍有空間，價值角度行業(yè)處于成熟期、盈利趨穩(wěn)后股息吸引力提升。建議增持：伊利股份，受益標(biāo)的：蒙牛乳業(yè)、新乳業(yè)、天潤乳業(yè)、中國飛鶴、優(yōu)然牧業(yè)、現(xiàn)代牧業(yè)。
華西證券指出，從政策方面看，育兒補(bǔ)貼政策寫入政府工作報告，各地出臺跟進(jìn)；從行業(yè)經(jīng)營節(jié)奏看，基本面底部已確認(rèn)，有望迎來經(jīng)營拐點，建議重視乳品板塊復(fù)蘇帶來的投資機(jī)遇，對乳制品行業(yè)維持“推薦”評級，其中：
1）上游牧場：隨著中小牧場持續(xù)出清，競爭格局向頭部優(yōu)化集中。我們預(yù)計今年Q3奶價回暖后，頭部牧場將展現(xiàn)出較大利潤彈性，推薦三大頭部牧場（優(yōu)然牧業(yè)、現(xiàn)代牧業(yè)、中國圣牧）；
2）下游乳品：今年乳業(yè)復(fù)蘇勢頭有望隨鼓勵消費及生育政策落地而逐步加強(qiáng)，推薦關(guān)注綜合類乳品龍頭伊利股份、蒙牛乳業(yè)，具備alpha的區(qū)域乳品龍頭新乳業(yè)，激勵落地的彈性標(biāo)的妙可藍(lán)多以及受益于鼓勵生育政策的奶粉龍頭中國飛鶴。
本文內(nèi)容精選自以下研報：
國泰君安《乳制品行業(yè)更新：至暗已過，周期演繹》
華西證券《乳制品行業(yè)點評報告：鼓勵生育政策力度提升，重視乳業(yè)板塊機(jī)遇》
華泰證券《乳制品：政策加碼，期待改善》
校對：劉星瑩
