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今年3月以來(lái)，債券市場(chǎng)在經(jīng)歷一輪急速調(diào)整后逐漸“站穩(wěn)了腳跟”。

本月債市收益率在短短幾個(gè)交易日內(nèi)快速?zèng)_高回落，呈現(xiàn)出倒V字形走勢(shì)。具體而言，3月中上旬市場(chǎng)先是大幅“降溫”，10年期國(guó)債活躍券的成交收益率從3月4日的1.6975%一路攀升至3月17日的1.9%。

而后近幾個(gè)交易日，債市情緒有所修復(fù)。截至3月20日下午發(fā)稿時(shí)，利率債方面，10年期國(guó)債活躍券240011收益率下行4BP回到1.82%，30年期國(guó)債活躍券2400006收益率下行5BP至2.0575%。信用債方面，24匯金MTN005和25工行二級(jí)資本債01BC的漲勢(shì)不俗，當(dāng)天成交收益率分別下行6.50BP和6BP。

這番表現(xiàn)是否意味著債市已挺過(guò)“艱難時(shí)刻”？不少債券從業(yè)者表示現(xiàn)下“松了一口氣”，市場(chǎng)情緒已經(jīng)有所緩和改善。

背后的原因是什么？交易員普遍認(rèn)為，影響機(jī)構(gòu)配債決策的關(guān)鍵變量仍為資金面價(jià)格成本。3月以來(lái)，央行在貨幣投放上維持開(kāi)年以來(lái)的偏謹(jǐn)慎態(tài)度，公開(kāi)市場(chǎng)操作一度連續(xù)小幅凈回籠，資金面呈現(xiàn)“緊平衡”狀態(tài)。

但記者注意到，在3月17日至20日，央行連續(xù)三個(gè)交易日轉(zhuǎn)向凈投放，其間連續(xù)開(kāi)展7天期逆回購(gòu)操作，凈投放額度分別為1156億元、1205億元和2326億元，投放資金累計(jì)達(dá)4687億元。不少固收從業(yè)人士認(rèn)為，這一操作的目的是為呵護(hù)機(jī)構(gòu)平穩(wěn)度過(guò)本月稅期所面臨的頭寸緊張局勢(shì)，此舉在流動(dòng)性上向市場(chǎng)釋放了一些暖意信號(hào)，于債市企穩(wěn)起到積極助推作用。

“到目前為止的行情下，今年債券交易想要持續(xù)增厚盈利是很難做的。”近日，有多位銀行金市部交易人士對(duì)記者異口同聲地表示，當(dāng)前絕對(duì)收益率處于這一水平，即使再遇大牛市，上漲空間可能也仍相對(duì)有限，債市更大概率即將面臨的是震蕩格局。

債市抗波動(dòng)能力增強(qiáng) 2022年“踩踏式贖回潮”并未重演

10年期國(guó)債活躍券收益率從開(kāi)年1.6%左右的點(diǎn)位回調(diào)至今，不少債券從業(yè)人士感慨，本輪調(diào)整基本把去年12月因金融機(jī)構(gòu)對(duì)貨幣政策有預(yù)期差而“搶跑”配債所透支的收益空間給回吐了出來(lái)。他們表示，在債市企穩(wěn)前的幾天里，一些機(jī)構(gòu)曾經(jīng)歷“驚魂時(shí)分”。自3月以來(lái)，不少購(gòu)買(mǎi)債基和固收型理財(cái)產(chǎn)品的個(gè)人投資者表現(xiàn)出擔(dān)憂(yōu)情緒。

然而理財(cái)贖回?cái)?shù)據(jù)顯示，與2022年“贖回潮”時(shí)機(jī)構(gòu)出現(xiàn)的“踩踏”現(xiàn)象不同，此次類(lèi)似的“恐慌踩踏盤(pán)”情況并未再次上演。

債市“穩(wěn)住”了，原因何在？浙商銀行FICC撰文稱(chēng)，兩輪回調(diào)的驅(qū)動(dòng)因素存在根本差異。“2022年的調(diào)整主要由基本面預(yù)期所支撐，由理財(cái)?shù)摹?fù)債端壓力’被動(dòng)加劇。而本輪回調(diào)則是在基本面預(yù)期平穩(wěn)、理財(cái)負(fù)債端壓力可控的背景之下，以寬貨幣預(yù)期糾偏為導(dǎo)火索，疊加風(fēng)險(xiǎn)偏好提振的壓制，繼而被各類(lèi)機(jī)構(gòu)的‘策略性賣(mài)出’自發(fā)驅(qū)動(dòng)。”

理財(cái)負(fù)債端壓力目前尚可控。浙商銀行FICC團(tuán)隊(duì)指出，2025年，理財(cái)負(fù)債端穩(wěn)定性顯著增強(qiáng)，截至2025年3月16日，理財(cái)存續(xù)規(guī)模30.08萬(wàn)億，較2024年末（29.64萬(wàn)億）增長(zhǎng)4433億，表明理財(cái)規(guī)模未出現(xiàn)顯著下滑，反而穩(wěn)中有增，暫未引發(fā)贖回風(fēng)波，這可能得益于相對(duì)平穩(wěn)的凈值表現(xiàn)——2025年理財(cái)破凈率遠(yuǎn)低于2022年，2025年1月、2月的理財(cái)綜合破凈率僅2.79%、4.35%，與2024年10月（7.44%）相比仍處較低水平。原因在于：理財(cái)?shù)膶W(xué)習(xí)效應(yīng)有效熨平了凈值波動(dòng)，經(jīng)歷了2022年的贖回風(fēng)波之后，理財(cái)產(chǎn)品學(xué)習(xí)效應(yīng)增強(qiáng)，通過(guò)多措并舉降低由市場(chǎng)波動(dòng)引發(fā)的贖回壓力，一是積極發(fā)力長(zhǎng)期限的封閉性產(chǎn)品；二是優(yōu)化資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，提高低波動(dòng)資產(chǎn)（如存款及ABS等）占比；三是采取平滑信托、收盤(pán)價(jià)估值、自建估值等方式進(jìn)行估值平滑，目前處整改期內(nèi)，理財(cái)產(chǎn)品的利潤(rùn)保護(hù)墊仍有余量。

投資者角度來(lái)看，需求端市場(chǎng)情緒總體較為穩(wěn)定，資金方對(duì)固定收益產(chǎn)品的需求表現(xiàn)出一定的剛性。

一名國(guó)有大行金融市場(chǎng)部投資交易人士告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者：“本周一（17日）市場(chǎng)大幅調(diào)整當(dāng)天，有個(gè)券的成交利率一天內(nèi)甚至上升了7~8個(gè)BP，基金的贖回情況其實(shí)比前一周大幅調(diào)整時(shí)有明顯好轉(zhuǎn)。我記得當(dāng)天幾乎沒(méi)有出現(xiàn)大規(guī)模贖回，贖回的力度并沒(méi)有引發(fā)踩踏式恐慌。這可能說(shuō)明拋售盤(pán)的賣(mài)出力量不足以造成太大威脅的情況下，市場(chǎng)下一步多半會(huì)自然而然再次進(jìn)入企穩(wěn)狀態(tài)。”

今年債牛行情還能“再續(xù)一杯”？

波動(dòng)加劇下，要在“震蕩市”中尋找機(jī)會(huì)，債市投資的操作難度明顯有所上升；更考驗(yàn)機(jī)構(gòu)債券固收投資經(jīng)理和基金經(jīng)理能力的時(shí)刻或已到來(lái)。

操作難點(diǎn)具體何在？前述國(guó)有大行金融市場(chǎng)部投資交易人士告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者：“難點(diǎn)在于當(dāng)前市場(chǎng)定價(jià)中樞有些模糊。真正大倉(cāng)位做多的機(jī)會(huì)可能要等到DR（銀行間存款類(lèi)機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)利率）回到OMO（公開(kāi)市場(chǎng)操作）利率附近。”

配置盤(pán)上，她表示：“現(xiàn)在逢調(diào)整做多的勝率可能還不錯(cuò)，但賠率有限。10年期國(guó)債收益率能否再次向下突破1.8%的點(diǎn)位，我覺(jué)得還不好說(shuō)，尤其是如果資金利率繼續(xù)保持當(dāng)前水平的話(huà)。”

交易盤(pán)上，要把握好快進(jìn)快出的高頻交易時(shí)機(jī)和買(mǎi)入賣(mài)出發(fā)現(xiàn)也絕非易事。一位大型股份行金融市場(chǎng)部債券交易員向記者透露，市場(chǎng)多空勢(shì)力近日“聞風(fēng)而動(dòng)”的現(xiàn)象十分明顯。

他表示，在2月金融數(shù)據(jù)公布（本月14日）和3月LPR公布（本月20日）的時(shí)間節(jié)點(diǎn)之前，市場(chǎng)上都曾先后流傳出關(guān)于降準(zhǔn)降息可能性的各種“小作文”猜測(cè)傳言。在他看來(lái)，這可能是一些債券多頭方有意通過(guò)制造波動(dòng)來(lái)人為創(chuàng)造波段交易獲利的機(jī)會(huì)。此類(lèi)不實(shí)消息往往在關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)過(guò)后“不攻自破”，但在盤(pán)中確實(shí)會(huì)對(duì)市場(chǎng)預(yù)判走向的難度一度造成不小的擾動(dòng)，使得應(yīng)對(duì)不確定性成為交易決策過(guò)程中的一大難題。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者注意到，從2月債券托管量數(shù)據(jù)來(lái)看，商業(yè)銀行上個(gè)月增持的品種方向主要集中在國(guó)債、地方債和同業(yè)存單。對(duì)此，上述股份行金市部交易員向記者提到，在債市操作難度加大的情況下，大型銀行與其他負(fù)債端成本較高的銀行之間也存在顯著差距。

“大行購(gòu)買(mǎi)同業(yè)存單較多，是因?yàn)樗麄兊膬?chǔ)戶(hù)存款吸納能力強(qiáng)，負(fù)債端成本較低，配置存單的收益雖不算可觀，但確實(shí)可行。而對(duì)我們而言，今年以來(lái)市場(chǎng)波動(dòng)非常大，尤其是資金成本上行幅度顯著，給我們帶來(lái)了巨大的成本壓力，博取收益空間令人頭疼。在這種情況下，快進(jìn)快出的交易策略未必能覆蓋資金成本。”

他進(jìn)一步指出，“另一方面，市場(chǎng)波動(dòng)加大對(duì)我們判斷方向的勝率要求極高，這種情況下更適合采用量化策略。可以說(shuō)，機(jī)器下單這個(gè)時(shí)候遠(yuǎn)比交易員人工操作在反應(yīng)速度和效率上有優(yōu)勢(shì)多了。”

展望后市，券商分析師普遍認(rèn)為對(duì)債券行情無(wú)需過(guò)度悲觀，但在多重因素牽扯、機(jī)構(gòu)各方博弈之下，市場(chǎng)波動(dòng)幅度可能仍將維持在較高水平。

華泰證券固收研究團(tuán)隊(duì)稱(chēng)，雖然本輪債市調(diào)整劇烈，但1.9%左右的10年期國(guó)債已經(jīng)基本完成了對(duì)之前極致預(yù)期的修正，債市的需求力量并沒(méi)有徹底消失，宏觀邏輯還有反復(fù)可能，外需風(fēng)險(xiǎn)還未兌現(xiàn)，債市更多是對(duì)透支的修正，不是趨勢(shì)性的反轉(zhuǎn)。當(dāng)然，如果短期贖回引發(fā)超調(diào)，可能觸及之前所提示的2.0%~2.1%的頂點(diǎn)。

中信證券研究所明明團(tuán)隊(duì)表示，2025年2月以來(lái)，長(zhǎng)債利率整體震蕩上行，其間債市各類(lèi)機(jī)構(gòu)交易行為出現(xiàn)明顯分化，基金與國(guó)有行成為市場(chǎng)主要利率賣(mài)盤(pán)，而農(nóng)商行與保險(xiǎn)在長(zhǎng)端則仍有明顯的調(diào)后買(mǎi)入行為。往后來(lái)看，隨著10年期國(guó)債收益率重回去年12月“適度寬松”貨政立場(chǎng)提出前的水平，疊加融資成本和市場(chǎng)穩(wěn)定性的考量，可以資金面流動(dòng)性作為重點(diǎn)參考，但這并不意味著利率存在新一輪趨勢(shì)下行的機(jī)會(huì)，債市短期內(nèi)仍將處于高波動(dòng)階段。