證券時報網
曾劍
2025-01-05 12:33
廣發證券首席經濟學家 郭磊
三季度經濟數據符合預期，這一季度增速已有較大概率是本輪低點。我們的模型預測三季度實際GDP同比增長4.59%，名義GDP同比增長4.11%，統計局10月18日公布的實際和名義增長率分別為4.60%和4.04%，基本一致。關于這兩個數據我們有幾點認識：（1）實際增長率較二季度繼續有所放緩，名義增長率持續持平上一季度低位，所以政治局會議明確指出“當前經濟運行出現一些新的情況和問題”，這也是本輪逆周期政策果斷出臺的背景；（2）前三季度實際GDP累計同比增長4.8%，對應要實現全年5%左右，四季度要5.3%左右，這意味著本輪政策應會持續保持力度和連續性；（3）從最新高頻數據來看，9月下旬以來實際增長和名義增長已有不同程度改善，所以三季度已有較大概率是本輪增長低點。
三季度數據有一個亮點是產能利用率的環比企穩。季度工業產能利用率為75.1%，略高于二季度的74.9%。分行業來看：（1）電氣機械行業產能利用率連續第二個季度好轉，顯示隨著政策引導，新能源的供求結構有初步改善跡象；（2）非金屬礦制品產能利用率繼續走低，顯示地產銷售投資低位的情況下，水泥等行業產能過剩較為明顯；（3）計算機通信電子行業受益于出口年度景氣度較好，產能利用率高于整體且環比上行較快。不過整體來看，75.1%的工業產能利用率仍低于去年同期，且處于歷史偏低位，未來仍需繼續推動需求擴張、供給收縮。
9月單月內需數據出現較普遍的初步改善特征，可能和最后一周政策密集落地的影響有關。六大口徑中，除前期出來的出口增速放緩，工業、服務業、社零、投資、地產銷售均不同程度好于8月。工業數據要略好于同期PMI和BCI，我們理解9月最后一周穩增長政策密集出臺，預期效應帶來月底數據好轉，特別是地產銷售和工業價格的變化帶來生產和補庫增加；而PMI和BCI采樣可能略偏早。不過，消費和投資中樞仍低，依然是9月數據的短板，工業和社零數據對應的月度GDP同比為4.6%左右，仍處于年度目標以下。
工業環比增速改善，高技術產品增速較高。9月工業增加值環比為0.59%，高于過去四個月均值的0.33%。從主要工業品產量來看：（1）工業機器人、集成電路等高技術產品產量增速較高，同比在雙位數區間；智能手機產量增速也高達9.8%；（2）太陽能電池產量在連續三個月負增長后，9月有明顯恢復；（3）汽車產量仍在小幅負增區間，顯示生產端去庫特征依然存在；（4）粗鋼、鋼材、水泥等建筑系產品降幅有所收窄，但仍在負增長區間。
消費環比改善，“以舊換新”政策效果顯現帶來家電增速躍升。9月社零環比為0.39%，高于過去四個月均值的0.22%，前期城鎮消費弱于鄉村消費的情況有所好轉。從限額以上商品來看：（1）汽車零售同比只有0.4%，但屬于近7個月以來首次同比轉正；（2）手機維持雙位數的同比高增長；（3）家電單月增速大幅抬升，我們理解“以舊換新”政策落地的影響開始釋放；（4）文化辦公用品年內首次轉正，其中包含季節性的影響，也可能有一般預算支出加快的影響；（5）煙酒在高基數背景下增速較低，單月同比為負；化妝品、金銀珠寶等消費彈性較高的消費品同比降幅略有收窄，但仍處負增長區間，顯示預期有所改善，但收入效應尚未形成。
地產銷售投資9月仍弱，高頻數據顯示10月銷售有初步積極變化。9月地產銷售面積同比增速小幅改善，但仍在雙位數負增長區間；且新開工、施工增速依然弱勢。地產政策9月下旬后陸續升溫，從高頻數據來看，10月銷售出現了初步的積極變化。10月17日國新辦發布會上住建部的判斷是“中國的房地產在系列政策作用下，經過三年的調整，市場已經開始筑底”。
經濟數據有助于支持市場風險偏好。對于資產定價來說，如果三季度經濟數據壓力明顯較大，則權益資產會同時受“企業盈利承壓”和“政策預期升溫”的影響，分歧和不確定性就會較大。但實際上出來的三季度經濟數據一方面增速中樞不足，對應政策需要持續發力；另一方面又呈現出韌性，讓市場不至于對企業盈利趨勢過于擔憂。9月數據的邊際改善又初步顯示了政策的有效性，尤其是家電銷售，出現較明顯的躍升。所以整體來看，這一數據有助于支持市場風險偏好。往后看，基本面的繼續變化有待于觀察，地產、消費、信貸是三個較為關鍵的觀測線索。
校對：廖勝超
