證券時報
程丹
2025-01-10 21:59
1月10日，人民銀行發布公告稱，1月起暫停開展公開市場國債買入操作，后續將視國債市場供求狀況擇機恢復。該消息引發市場關注，不少市場分析認為，近期長期國債收益率過快下行，其中有“搶跑”交易貨幣政策降準降息的因素影響， 但“適度寬松的貨幣政策”既有對前期實踐的追認，也強調降準降息的擇機而動，應注意避免因片面理解政策表述引發過度交易所積累的債市風險。
貨幣政策表述變化已部分反映在此前的操作中
中金公司研報認為，央行暫停國債買入操作是對當前市場定價潛在風險的擔憂。一方面，長期國債收益率已經接近歷史經驗走廊的下方，投資性價比下降；另一方面市場對“適度寬松”的貨幣政策計入了不少的降息預期，已經有一定前置，展望未來，降準降息會繼續，但節奏可能視多個因素而定。
“市場對‘適度寬松’的貨幣政策計入了不少的降息預期，降息預期指數顯示市場預期2025年的降息幅度會超過2024年。10年期國債收益率之所以如此快地逼近經驗走廊的下界，降息預期起到了很重要的作用。”中金公司研報稱，但是從歷史經驗來看，政策表述的變化已部分反映在變化之前的貨幣政策操作當中，表達了“支持性”的態度。在去年12月中央政治局會議和中央經濟工作會議定調前，無論是公開市場操作利率還是存貸款利率都已經進行了調降，已經表達了“支持性”的態度。
光大證券首席固定收益分析師張旭也認為，2024年我國貨幣政策已經充分體現了其支持性的立場，特別是秋季以來實施力度明顯加大。2024年12月召開的中央經濟工作會議將今年貨幣政策的取向定為適度寬松，這是近14年來對于貨幣政策取向描述的首次變化，但在實踐中有一些改變早已悄然顯現，實際上是對既往政策變化的追認和延續。
應不止關注利率操作
既然貨幣政策表述的變化已部分反映在變化之前的政策操作當中，那么應如何理解今年貨幣政策的“適度寬松”？對此，張旭認為，適度寬松表述的是金融支持經濟的狀態，而不是指增量政策的規模，更不意味著今年政策利率的降幅必然會大于去年。
“降息的幅度以及節奏主要取決于經濟運行狀況。歷史上看，貨幣政策取向與政策利率變化的方向及幅度之間并無嚴格的對應關系。”張旭稱，例如，2017年7天期逆回購利率加息25bp，對應的貨幣政策取向是“穩健”；2020年和2024年7天期逆回購利率各降息30bp，對應的貨幣政策取向依然是“穩健”。無論是“穩健”還是“適度寬松”，其描述的都是金融總量、價格與經濟運行之間的關系。
中金公司研報強調，展望未來，降準降息會繼續，但節奏可能視多個因素而定。
“降低實際利率除了依賴于調降名義利率之外，提升通脹預期也非常重要，而財政擴張在這方面的效果相對更顯著。”上述研報進一步解釋稱，提升物價需要增強貨幣的交易需求，降低貨幣的儲值需求。在私人信貸疲弱，流動性偏好仍然較強的情況下，提升貨幣交易需求的一個重要方式是改善貨幣的供給，也就是增加財政投放貨幣。如果通脹預期得到有效提升，實際利率下行，經濟復蘇內生動能也將隨之改善。
張旭預計，2024年我國的GDP增速為5%，經濟社會發展主要預期目標將順利實現。“特別是去年四季度以來，經濟運行更是總體平穩、穩中有進。在此背景下，近期政策利率降息的必要性并不大”。
此外，中央經濟工作會議明確提出，探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩定功能，創新金融工具，維護金融市場穩定。對此，中金公司研報認為，在風險溢價偏高的情況下，央行在發揮宏觀審慎與金融穩定功能，維護金融市場穩定方面的努力也值得關注，而不只是關注調節無風險利率方面的操作。預計央行大概率將在未來一年在風險溢價管理上有所嘗試，方向可能有三個：第一，支持小微企業以及重點領域融資；第二，支持盤活存量商品房和存量土地；第三，維護金融市場穩定。
校對：彭其華
